CHAPITRE VIII

UN ÉLÉMENT DES FORTUNES FRANÇAISES EN DANGER : LES ACTIONS DE CHEMINS DE FER

Illusion du public quant à la prospérité des compagnies. — Elles sont écrasées par leurs charges financières, fiscales et sociales. — Elles n'ont pas la liberté de leurs tarifs et le terme des concessions approche. — L'actionnaire garde tous les risques et ne touche qu'une faible part des bénéfices, quand il y en a. — Situation et avenir des six grandes compagnies françaises. — Le rachat est un soulagement et un bienfait : exemple de l'Ouest. — Cas des chemins de fer algériens. — Les rachats futurs seront-ils aussi avantageux?

L'exemple des actions de chemins de fer illustre d'une manière éclatante — et douloureuse pour les porteurs de ces vénérables titres de « pères de famille » — tous nos précédents exposés sur leprocessusd'après lequel les détenteurs de la « fortune acquise » risquent de se voir dépouillés légalement, normalement et morceau par morceau, à la manière dont les artichauts sont effeuillés.

Les actions des chemins de fer français — nous parlerons plus loin des actions des chemins de fer étrangers — ont joui pendant de longues années d'une vogue exceptionnelle, avant et après les célèbres conventions de 1883. Elles ont longtemps figuré, elles figurent même encore à la place d'honneur dans le portefeuille des rentiers les plus timorés. Il faut croire que ces rentiers n'ont jamais lu ni le cahier des charges ni le bilan des compagnies, sinon la capitalisation de faveur, la capitalisation déconcertante de ces titres ne s'expliquerait pas. Il est tout à fait extraordinaire, par exemple, de constater qu'en 1900, année de l'Exposition universelle, les actions de nos grandes compagnies de chemins de fer s'étaient capitalisées exactement au même taux que leurs obligations. C'est-à-dire qu'en réalisant son bénéfice sur ses actions Nord, Lyon, Orléans ou autres, et en acquérant, en échange, des obligations de ces mêmes compagnies, un capitaliste prévoyant et calculateur, sans diminuer le moins du monde son revenu, sans changer la nature de son placement, eût stabilisé une large part de sa fortune. Cette équivalence entre les actions et les obligations avait duré en effet assez longtemps pour suggérer et pour permettre l'exécution du plus indiqué, du plus judicieux des arbitrages. Pour ceux — et ils sont légion — qui ne s'y sont pas résolus au bon moment, la plus-value des actions de chemins de fer sera restée fictive et théorique, car les cours fabuleux qui étaient cotés aux environs de l'année 1900 sont loin et ne reparaîtront jamais.

Il est incroyable, mais vrai, que des milliers d'actionnaires des chemins de fer français, composés en immense majorité de pères de famille prudents, économes, et disposés à se prendre pour de vigilants administrateurs de leur bien, auront négligé de profiter d'un mouvement spéculatif pour convertir en obligations leurs actions de chemins de fer, alors que cette opération si simple eût consolidé leur situation d'une manière inespérée. Le mot d'ineptie n'est pas trop fort pour caractériser une pareille indifférence, une insensibilité aussi complète à l'intérêt le plus évident.

En effet, depuis cette occasion perdue, — chance suprême mise par la spéculation à la portée des classes moyennes, — les cours des actions de chemins de fer, à force de se déprécier, ont fait subir au portefeuille de leurs détenteurs des pertes telles, que seules, des valeurs de troisième ordre étaient réputées jadis pouvoir offrir à la baisse un champ aussi considérable. Songez en effet que les actions du célèbre réseau Paris-Lyon-Méditerranée, après avoir valu près de 2 000 francs en 1900, n'en valaient plus que 1 200 environ en juillet 1914, soit une chute de 40 p. 100! Or, dans le même temps, les cours des obligations de la même Compagnie n'avaient guère baissé que de 15 p. 100, étant revenues de 485 francs à 410. Pendant la guerre, le cours moyen de l'action est tombé aux environs de 700 francs tandis que l'obligation a rarement fléchi, et de peu, au-dessous de 320. Encore ces obligations ont-elles la promesse d'un remboursement au pair dans un délai qui peut être rapproché par une chance heureuse aux tirages annuels. On voit ainsi, par un nouvel exemple, l'avantage que l'on trouve à placer son capital à l'abri des fluctuations et des aventures en cherchant un refuge dans les valeurs à revenu fixe, soutenues par un amortissement régulier, sans attendre, pour prendre cette résolution salutaire, que les crises soient survenues.

Mais, en 1900, selon l'illusion régnante et à peu près universelle, le loyer de l'argent ne pouvait manquer de s'abaisser d'une façon régulière. Les économistes, les financiers, le public, les savants et les ignorants, tout le monde était convaincu que le taux de l'intérêt devait continuer à décroître et ne manquerait pas de s'établir à 2 ½, sinon même à 2 %. La ville de Paris, vers cette époque, n'avait-elle pas émis, en effet, un emprunt de ce dernier type[4]? On s'imaginait donc que celles des compagnies de chemins de fer qui se sont réservé la faculté de rembourser leur dette par anticipation (ce sont les Compagnies de Lyon et d'Orléans), ne tarderaient pas à procéder à la conversion en 2 ½ ou 2 ¾ de leurs obligations 3 p. 100. On s'imaginait aussi que le cours des obligations des autres compagnies, les obligations inconvertibles, devant se fixer à tout jamais au-dessus du pair, le porteur serait par conséquent exposé à subir une perte chaque fois que, par le jeu de l'amortissement, ces obligations seraient remboursées à 500 francs. C'est justement le contraire qui s'est produit.

[4]Dans les dernières années duXIXesiècle, les compagnies de chemins de fer pouvaient émettre, elles aussi, des obligations du type 2 ½. Depuis 1910, elles ont dû se résoudre à revenir au type 4 p. 100. Les voici présentement à 5.

Pendant ce temps, on pensait que les actions de chemins de fer offraient de vastes espérances de plus-value et d'augmentation de bénéfices. On se reposait d'une part sur la garantie de l'État ; on se leurrait de l'autre sur la possibilité d'accroître les dividendes. Ce faux calcul, dont l'excuse est qu'il partait d'une erreur et d'une illusion presque générales, aura coûté cher aux personnes qui seront restées fidèles à ces titres, pour la seule raison qu'ils possédaient l'estime de la bourgeoisie française et parce qu'on se souvenait qu'ils avaient enrichi la première génération de leurs détenteurs. En sorte qu'on ne prenait même plus la peine de les étudier, tant leur bonne réputation les rendait supérieurs à toute analyse et à tout examen.

** *

Cependant, il n'eût pas été difficile, moyennant un peu d'attention, au capitaliste le moins familier avec la comptabilité complexe des Sociétés par actions, de découvrir les graves faiblesses des compagnies de chemins de fer.

La première de ces faiblesses, il n'est même pas exagéré de dire la première de ces tares, avait été signalée à l'attention du public, il n'y a pas moins de soixante ans, par le célèbreManuel du spéculateur à la Bourse, ouvrage de Proudhon, ce singulier génie, fait à la fois de clartés et de nuages.

En 1855, c'est-à-dire aux origines de la constitution des six grands réseaux et du régime sous lequel se trouvent encore les compagnies, Proudhon remarquait déjà que le caractère principal de la gestion des chemins de fer français était de vivre d'emprunts et de couvrir non seulement les travaux neufs, mais encore le renouvellement de la voie et le renouvellement du matériel roulant, au moyen de continuelles émissions d'obligations. Le principe n'a pas changé depuis le temps où Proudhon faisait cette remarque. Les emprunts à jet continu n'ont pas cessé d'être la méthode d'administration des compagnies de chemins de fer, qui n'achètent pas une locomotive sans contracter une dette nouvelle et qui ne mettent pas un fourgon au rebut sans garder la charge de l'intérêt et de l'amortissement du capital emprunté pour l'acquisition de cet objet de première nécessité.

Un industriel ordinaire, une société quelconque qui emploieraient de pareils procédés iraient droit à la ruine et seraient jugés avec la dernière sévérité. Mais, pour la bourgeoisie française, les compagnies de chemins de fer sont au-dessus de la critique. Leurs actions bénéficient d'une vieille renommée. Le portefeuille des pères de famille en est rempli… Telle est, jusque dans les affaires d'intérêt, la force de l'habitude et la puissance de la tradition.

Deux exemples vont tout de suite fixer les idées du lecteur sur la gestion financière des grandes compagnies et les alarmes que les capitalistes prévoyants doivent en concevoir.

Voici la plus prospère de toutes les compagnies, celle à qui s'attachent le nom, l'autorité, le prestige financier des Rothschild : la puissante Compagnie du Nord. Nous ne parlons même pas de sa situation financière présente ni des pertes terribles que la guerre lui a fait subir par la destruction d'une si large partie de son réseau. Mais, pour l'exercice 1913, comme pour les exercices précédents, les chemins de fer du Nord avaient eu recours au crédit public et ne lui avaient pas demandé moins de 87 880 000 francs, somme qui correspondait alors à une charge annuelle supplémentaire d'environ 4 400 000 francs jusqu'à la fin de la concession. D'avance, le Nord avait donc engagé pour 4 400 000 francs ses recettes supplémentaires à venir. Que sera-ce pour les emprunts que nécessite la guerre!

Cependant, pour le même exercice 1913, le bénéfice distribuable de la Compagnie (y compris celui des lignes nord-belges) n'avait atteint que 30 millions en chiffres ronds. C'est-à-dire que, si les chemins de fer étaient une industrie comme une autre, les bénéfices réalisés par le Nord en 1913 n'auraient pas suffi à ses besoins normaux.

Le cas est le même pour le réseau de l'Est. Ce réseau s'était fait remarquer dans les années qui ont précédé la guerre par l'augmentation considérable de recettes que le développement industriel de la région qu'il dessert (et en particulier l'essor du bassin de Briey), lui avait permis de réaliser. Les recettes de l'Est s'étaient accrues de plus de 100 millions depuis le commencement du siècle. Aussi la Compagnie avait-elle pu rembourser à l'État, tranche par tranche, toute la dette constituée durant les années mauvaises au titre de la garantie d'intérêt. Enfin, en 1914, année suprême, la Compagnie avait pu relever son dividende, très modestement, il est vrai, et de la très pauvre somme de 2 francs : mais les actionnaires, depuis longtemps, n'avaient reçu pareille aubaine et s'étaient estimés heureux. S'ils y avaient regardé de près ils auraient vu combien cette pièce de 2 francs elle-même était précaire!

L'exercice 1913 avait marqué pour la Compagnie de l'Est l'ère de ce qu'on appelle la « liberté des dividendes ». Nous verrons à un autre endroit les étroites limites de cette liberté. Pour le moment, ce qu'il importe de remarquer, c'est que, dans une année considérée comme une année prospère, l'Est avait dû, pour satisfaire aux besoins de son réseau, emprunter une somme de 80 millions en chiffres ronds, correspondant à une annuité d'environ 4 millions et demi, pour le service des intérêts et de l'amortissement. L'année précédente, l'appel au crédit et la charge corrélative avaient été presque exactement pareils. Il n'y avait donc pas de raison pour, que, au cours des années suivantes, et en admettant même que la guerre ne fût pas survenue, la nécessité de recourir à l'emprunt ne fût pas demeurée la même : le rapport l'annonçait d'ailleurs en toutes lettres. Et comment, en vérité, la Compagnie des chemins de fer de l'Est eût-elle suffi à 80 millions de dépenses obligatoires avec un bénéfice net de 25 millions environ? Même en supprimant et le dividende réservé et le modeste dividende supplémentaire de 2 francs, elle fût restée bien loin de compte!

L'emprunt et toujours l'emprunt : voilà donc la loi vitale des chemins de fer français. C'est pourquoi l'on conçoit sans peine les alarmes qui assiègent les administrateurs des compagnies de chemins de fer et qui sont exprimées chaque année par eux, sous une forme plus ou moins sibylline, aux Assemblées générales. A mesure que la durée de la concession s'abrège et se rapproche de son terme (il ne reste plus que trente-cinq ans à courir pour le Nord), la dette s'enfle et le service, aggravé par les droits de timbre grandissants, en devient plus onéreux et plus lourd. Ainsi, la Compagnie de l'Est, en dix années, avait vu, pour les « dépenses de premier établissement », son passif s'accroître d'un demi-milliard, en dépit des amortissements régulièrement pratiqués sur les obligations antérieurement émises. Où, quand et comment s'arrêtera cet endettement prodigieux que la guerre aura aggravé dans des proportions incalculables? On dira que les compagnies continuent, conformément aux engagements qu'elles ont pris, à amortir leurs emprunts antérieurs. Mais il y a longtemps qu'elles empruntent beaucoup plus qu'elles ne remboursent et leur dette ne diminue jamais. Si l'Est, par exemple, avait remboursé pour 23 millions de francs d'obligations anciennes en 1913, il en avait émis pour 80 millions de francs de nouvelles. De plus, les annuités libérées par les remboursements, sont destinées, comme on le sait, à accroître la masse réservée aux amortissements annuels, suivant les tables d'amortissement. On voit donc que la dette nouvelle de 80 millions contractée dans l'année 1914 est restée tout entière, intérêts et principal, comme les dettes précédentes, à la charge de la Compagnie, puisque la somme affectée au paiement des arrérages sur les obligations remboursées et annulées, doit servir à rembourser et à annuler une plus grande quantité des obligations restantes, et ainsi de suite, de manière à assurer le remboursement intégral de tous les emprunts avant la fin de la concession.

Il apparaît ainsi que l'industrie des chemins de fer, en France, est une industrie d'un genre tout à fait spécial, et qui ressemble fort à celle des Danaïdes condamnées à remplir un tonneau sans fond. D'une part les compagnies ont et doivent avoir continuellement recours à l'emprunt et leur dette obligataire ne cesse de s'enfler. D'autre part, elles n'exploitent qu'à titre de concessionnaires des réseaux qui, au terme de la concession, doivent revenir gratuitement à l'État. La concession, c'est la fameuse « peau de chagrin » de Balzac. Elle se rétrécit chaque année. Pendant ce temps la dette s'enfle et, quel que soit le génie d'économie qu'on y pourra mettre, elle ne peut manquer de s'enfler encore, sous peine, pour les travaux d'art et les voies, de tomber en ruines, pour le matériel de se délabrer.

Au point de vue strictement financier, et par les lois mêmes de leurs contrats, les compagnies de chemins de fer sont donc placées dans une situation on ne peut plus alarmante pour l'avenir.

Il est question, il est vrai, depuis quelque temps, de les aider à sortir de ces soucis qui pourraient devenir bientôt des embarras et qui sont un principe de ruine. Divers projets ont été agités. L'État autoriserait les compagnies à émettre des obligations remboursables en cinquante années (comme le sont déjà les obligations de l'Ouest-État), c'est-à-dire après l'expiration des concessions. Il est assez probable qu'il faudra bien, tôt ou tard, adopter ou cette solution-là ou une autre du même genre, à moins qu'on ne désire voir les compagnies succomber sous le fardeau[5]. Mais le texte du cahier des charges est formel : les réseaux doivent revenir à l'État en pleine et entière propriété et libres de toute dette et engagement. Tout ce que l'État accorderait aux compagnies dans cet ordre d'idées serait donc générosité pure, et il y a peu de chances pour que, l'État voulût-il être généreux, l'opinion et le Parlement le lui permissent. Il faudrait donc très certainement que les actionnaires se résolussent à payer par quelque nouveau sacrifice le soulagement qui leur serait accordé. Et pourtant, des sacrifices, il ne leur reste plus le moyen d'en faire beaucoup!

[5]Le président du conseil d'administration de l'Est, à l'assemblée générale de 1914, a fait remarquer aux actionnaires que leurs charges d'intérêt et d'amortissement qui ressortaient, en 1907, à 4,68 par obligation, ressortaient à 5,21 en 1913. D'autre part, M. Félix Chautemps, député, dans son rapport sur les chemins de fer, calculait ainsi la progression de la charge imposée pour le service d'un emprunt à 4 p. 100 :Durée de l'amortissementTaux d'intérêt et d'amortissement50 ans.4,655p. 10045 ans.4,82—40 ans.5,002—35 ans.5,357—30 ans.5,783—25 ans.6,40—20 ans.7,358—15 ans.8,99—10 ans.12,33—7, 8, 12 p. 100! Et c'était des chiffres d'avant-guerre! Aujourd'hui, il faudrait au moins les doubler. Ce serait l'écrasement pur et simple du budget des Compagnies, l'impossibilité pour elles d'entretenir les réseaux. Pour peu que l'État y mît de mauvaise volonté, les Compagnies se verraient exposées à cette alternative : la ruine ou la déchéance.

Durée de l'amortissement

Taux d'intérêt et d'amortissement

50 ans.

4,655

p. 100

45 ans.

4,82

—

40 ans.

5,002

—

35 ans.

5,357

—

30 ans.

5,783

—

25 ans.

6,40

—

20 ans.

7,358

—

15 ans.

8,99

—

10 ans.

12,33

—

7, 8, 12 p. 100! Et c'était des chiffres d'avant-guerre! Aujourd'hui, il faudrait au moins les doubler. Ce serait l'écrasement pur et simple du budget des Compagnies, l'impossibilité pour elles d'entretenir les réseaux. Pour peu que l'État y mît de mauvaise volonté, les Compagnies se verraient exposées à cette alternative : la ruine ou la déchéance.

** *

En effet, les compagnies de chemins de fer auront été les premières et naturelles victimes des réglementations qui tendent à accroître la part du travail et à réduire celle du capital. Cette espèce de lente évaporation des capitaux, cette consomption des revenus et bénéfices divers dont nous avons montré plus haut la marche, ne pouvait manquer de s'exercer avec une rapidité et une gravité particulières sur une industrie qui occupe un personnel considérable, qui se trouve sous le contrôle direct de l'État et qui, en outre, est privée de la liberté de fixer ses tarifs. Ceux-ci, il est vrai, ont bien été relevés pendant la guerre : mais, en contre-partie, les compagnies ont dû assumer des charges nouvelles et cette augmentation des tarifs ne suffit déjà plus. En d'autres termes, les compagnies sont ligotées, prisonnières. Aucune issue ne leur est offerte, sinon des procès dont la solution est lointaine et douteuse, quand elles se croient fondées à prétendre que l'intervention du législateur a été inique et abusive, ou même quand des pertes immenses leur ont été infligées par un cas de force majeure comme la guerre.

C'est ce qui s'était produit déjà pour le régime des retraites que le Parlement avait imposé aux compagnies en 1909 et 1911. Ce régime, chose très remarquable, était infiniment plus favorable aux travailleurs de la voie ferrée que celui des retraites ouvrières de droit commun dont l'État assure lui-même le service, et il y a là un symptôme à retenir. Il apparaît d'abord que l'État est disposé à se montrer plus exigeant pour les autres que pour lui-même. Et puis, au lieu d'être à l'uniformité, l'avenir ne serait-il pas aux privilèges? Déjà il est à remarquer que les ouvriers mineurs ont obtenu des avantages particuliers, un traitement spécial, qu'ils s'efforcent de développer et d'améliorer encore. Le cas des cheminots est le même : c'est l'image d'un socialisme pratique et sans doctrine, où les travailleurs organisés se procurent, à l'aide des Parlements, des conditions d'existence confortables et durables à l'intérieur et sur les produits de l'industrie même qui assure leur subsistance. Il est probable que cette tendance, qui est celle de l'incorporation du prolétariat à la profession, ira en croissant et en se précisant. Les dividendes et les intérêts du capital s'en ressentiront dans une sérieuse mesure. Certaines branches de l'industrie, qui ne sont pas encore atteintes par des réglementations de cette nature, le sentent si bien qu'elles dissimulent de leur mieux leurs bénéfices pour que l'intervention de l'État les épargne ou les ménage. Tel est le cas, notamment, de la grande métallurgie française, si prospère depuis quelques années. Nous serions surpris, si, un jour ou l'autre, la grande métallurgie n'était pas frappée par le même genre de contrainte que les charbonnages et les compagnies de chemins de fer ont déjà subi, et n'ont pas fini de subir.

Les Compagnies ont déclaré que leur bon droit ne faisait pas de doute et que le Conseil d'État ne manquerait pas de leur allouer une indemnité pour le préjudice que les lois de 1909 et de 1911, relatives à la Caisse des Retraites, leur ont porté. C'était également, nous le savons, au moment du vote, l'avis de certains parlementaires qui, tout en ayant approuvé ces lois par nécessité politique et sociale, restaient imbus du vieux principe du respect qui est dû aux contrats. Assurément, si les Compagnies devaient obtenir gain de cause dans cette affaire, et dans toutes celles du même genre qui se sont succédé depuis, ce serait pour elles non seulement un dédommagement appréciable, mais encore un heureux précédent. Toutefois rien n'est plus douteux. L'ancienne notion de la sainteté et de l'inviolabilité des contrats, qui s'imposait jadis même à la puissance publique, s'obscurcit de jour en jour. Dans les Assemblées, le vieil esprit juridique de la bourgeoisie française s'affaiblit. La guerre a habitué les esprits à l'idée de la réquisition et le Trésor public a déjà tant de charges! Quant au Conseil d'État, juge suprême des différends de cette nature, son indépendance est restée jusqu'ici au-dessus de tout soupçon. Mais qui oserait affirmer que les tribunaux administratifs eux-mêmes ne finiront pas par refléter et par exprimer les idées du gouvernement et de l'opinion publique, dont ils sont, en définitive, l'émanation?

Les formidables augmentations de dépenses de toute sorte que les Compagnies ont dû subir du fait des hostilités rendent d'ailleurs leur situation financière tellement incertaine, que les administrateurs, au fond d'eux-mêmes, doivent se demander comment ils en sortiront. Il convient d'ailleurs de s'attendre à des aggravations progressives de leurs charges de toute nature, en particulier par les relèvements des salaires du personnel et l'accroissement constant de ce même personnel, qu'entraînent les améliorations et les adoucissements des conditions de travail.

Il serait donc sage et prudent d'envisager comme un fait accompli et à peu près définitif, une réduction considérable des bénéfices des chemins de fer français. Cette réduction, exprimée par ce qu'on appelle le coefficient d'exploitation, c'est-à-dire le rapport des dépenses aux recettes, suivait déjà depuis une dizaine d'années avant la guerre, une marche alarmante. C'est un phénomène, nous le verrons tout à l'heure, qui n'est pas particulier aux réseaux français. Mais il est peut-être plus grave pour les actionnaires de nos réseaux que pour les actionnaires des réseaux étrangers, en raison du régime spécial de nos chemins de fer et, en particulier du régime des concessions qui interdit de compter sur l'avenir. De 1950 à 1960, l'heure de la mort sonnera pour toutes les grandes compagnies. Les actionnaires qui n'auraient pas la curiosité de rechercher ce qui, à cette époque, leur adviendra à eux-mêmes ou à leurs héritiers, feraient preuve d'une impardonnable incurie.

Prenons l'exemple du Paris-Lyon-Méditerranée dont les recettes brutes étaient considérables avant 1914 et ne cessaient de s'accroître. Mais, quand on y regardait de plus près, on s'apercevait que, dans le même temps, les dépenses s'étaient parallèlement accrues, en sorte que, le coefficient d'exploitation ayant passé de 47 à 57 p. 100, le bénéfice net était resté stationnaire. La Compagnie encaisse et manie des sommes considérables (près de 600 millions en 1913). Son budget en était venu alors à approcher le budget de l'État belge ; il égalait, s'il ne le dépassait pas, celui de la République Argentine, et tout cela sans profit pour les actionnaires, dont le dividende actuel reste à la merci des événements, depuis surtout que la garantie d'intérêts (qui expirait pour le Nord et le Lyon en 1915) ne leur est plus assurée. Ce dividende réservé qui, pour le P.-L.-M., était de 55 francs, a été réduit à 40 francs pendant la guerre. Encore ce dividende est-ilentièrement fictif. En 1919 il n'a pu être distribué que grâce à une émission d'obligations autorisée par l'État, le déficit total étant de 212 millions. Les actionnaires du P.-L.-M. en sont donc réduits à emprunter pour assurer le service de leur dette, et ils empruntent encore pour se voter à eux-mêmes un dividende! Nous le répétons : c'est un gouffre.

Ainsi la progression des recettes n'influence pas le revenu des actionnaires, qui reste immobile, quand il n'est pas menacé de diminution. Il ne faudrait pas trop compter à cet égard sur le renouveau d'activité et de prospérité qui suivra la guerre, car les prix du charbon et de toutes les matières resteront longtemps ruineux. En admettant même que les compagnies pansent leurs plaies, il y a une raison majeure et trop souvent oubliée (si elle n'est pas ignorée) pour que les bénéfices, s'il en survenait par hasard de supplémentaires, échappent aux actions. En effet, les cahiers des charges stipulent que l'État est appelé au partage des bénéfices dans la proportion des deux tiers, dès que le dividende réservé se trouve dépassé. Pour l'Est, par exemple, sur un excédent de revenu de 7 millions, on constate que l'État, en vertu des récentes conventions, avait pris 4 700 000 francs et qu'il n'est demeuré que 2 350 000 francs aux porteurs d'actions (1914).

En d'autres termes, toutes les mauvaises chances restent aux actionnaires. Quant aux chances favorables, elles sont considérablement réduites par le fait que l'État s'est adjugé la part du lion.

Voilà la situation vraie et que les intéressés auront profit à méditer. Nous n'avons pas à examiner dans ce livre le bien-fondé de ces clauses de partage et des droits que s'attribue l'État. Nous renseignons les capitalistes, sans plus. Et il est bien certain que, dans des conditions pareilles, les actions de chemins de fer constituent des valeurs industrielles singulièrement aléatoires et totalement dépourvues d'attrait. Il est singulier, nous le répétons, qu'on ne le sache pas davantage.

Au surplus, il est impossible de dissimuler que le personnel dirigeant des compagnies a pris une lourde responsabilité vis-à-vis des actionnaires, en acceptant et en leur faisant accepter les fameuses conventions de 1883. Les actionnaires sentaient bien alors que leur intérêt était de laisser l'État racheter les compagnies, puisque l'État voulait modifier les contrats existants et construire des lignes nouvelles, dont l'improductivité était d'avance certaine. Cette opinion très juste des actionnaires s'était même exprimée nettement à l'assemblée extraordinaire du P.-L.-M. du 24 décembre 1883, où un tiers des actionnaires présents refusa de ratifier la convention : cette opposition était grandement justifiée, puisque les dividendes de 65, 70, 75 francs, distribués pour les exercices précédents, ne devaient plus jamais reparaître.

A quels mobiles ont obéi les états-majors des compagnies en acceptant et en faisant accepter les conventions de 1883? C'est ce qu'il est difficile de dire avec certitude. Ils invoquèrent alors le patriotisme, le devoir d'assister l'État dans l'œuvre de réorganisation de la France ; et aussi « les véritables principes économiques », les dangers de « l'étatisation » et du socialisme d'État. Les « véritables principes économiques » auront coûté cher dans cette circonstance aux actionnaires, qu'ils auront livrés sans défense aux entreprises du socialisme par les interventions législatives que nous avons exposées.

Il y avait certainement en 1883, parmi l'élite qui compose les conseils des compagnies, des théoriciens, des sociologues, des philosophes, qui croyaient sincèrement aux principes. Mais il nous paraît difficile de ne pas admettre qu'il y ait eu aussi des professionnels des grandes affaires qui auront calculé tout ce qu'ils perdraient, non pas sans doute de profit, mais surtout d'influence et de moyens d'action, en ne participant plus au gouvernement de ces puissants organismes que sont les compagnies de chemins de fer. Un incident est venu révéler au public, voilà quelques années, que les capitaux considérables, les dizaines de millions dont les conseils d'administration ont le maniement et assurent l'emploi temporaire entre les échéances, pouvaient être utilisés au gré de certains administrateurs et servir à des opérations aventureuses et même illicites : nous voulons parler des traites Crosnier escomptées par la Compagnie d'Orléans et qui furent découvertes après la déconfiture retentissante et le suicide de ce spéculateur. Un pareil abus, nous en sommes persuadé, aura été tout à fait rare dans l'histoire des compagnies de chemins de fer. Mais il y a là une indication qu'il serait un peu naïf de négliger. Oui, beaucoup de raisons font que l'administration de nos grands réseaux est tentante pour des financiers et des hommes d'affaires. Il n'est pas douteux que si, en 1883, ces états-majors n'avaient eu en vue que l'intérêt des actionnaires, ils eussent laissé l'État recourir à la procédure de rachat. Et s'ils ont fait un autre calcul, s'ils ont cru qu'il serait plus avantageux pour les compagnies d'exploiter les réseaux sous le nouveau régime que de se faire exproprier moyennant les indemnités prévues, eh bien! l'expérience aura prouvé qu'au moins pour la majorité d'entre elles, ces élites d'hommes d'affaires et d'économistes s'étaient trompées.

** *

Nous résumerons tout ce qui précède en disant que les actions des chemins de fer français sont devenues des valeurs totalement dépourvues de perspectives d'avenir, sinon même des valeurs aléatoires et présentant plus de mauvaises chances que de favorables. Les profits industriels en sont rongés par les lois ouvrières, expression d'un inéluctable mouvement social. Toute hausse des matières premières, tout renchérissement de la main-d'œuvre les menacent directement, sans que les Compagnies puissent se dédommager par le relèvement des tarifs, que l'État n'autorise qu'à des conditions elles-mêmes onéreuses. Les charges financières et fiscales s'aggravent. L'expiration des concessions approche…

Qu'est-ce que l'actionnaire pourrait espérer de bon?

Toutefois, la situation des six grandes Compagnies, Nord, Paris-Lyon, Est, Orléans, Midi et Ouest, offre aujourd'hui des différences considérables. Il importe de distinguer entre elles, tout compte tenu des observations générales que nous venons de présenter.

La Compagnie du Norda été et serait encore la plus prospère de toutes si la guerre n'était venue frapper sur elle un coup terrible. Ses recettes kilométriques étaient de beaucoup les plus fortes, avec un réseau court, présentant très peu d'artères improductives, et qui traverse nos provinces les plus peuplées, les plus industrieuses, les plus riches, celles aussi qui, naturellement, ont tenté l'ennemi. Jamais le Nord, jadis, n'avait fait appel à la garantie d'intérêts. Cette garantie toutefois expirait le 1erjanvier 1915 et, à partir de ce moment, l'action Nord n'était plus qu'une valeur industrielle comme une autre, particulièrement exposée, en raison de la nature de son trafic, à subir l'influence des crises économiques, ainsi que le rapport des administrateurs le fait observer presque tous les ans. Il était donc déjà possible que, durant les trente-cinq années de vie qui restaient à la société, les cascades des cours fussent nombreuses.

Le réseau Nord-Belge contribuait régulièrement, et dans une proportion de plus du tiers, à grossir le dividende. Si l'État Belge venait à manifester vis-à-vis de ce réseau privé les mêmes exigences que l'État français, — ce qui paraît assez probable d'après bien des symptômes, — cette source de revenus pourrait bien avoir à souffrir. La Belgique, elle aussi, fera une politique sociale intense et elle annonce déjà une « régie des chemins de fer ».

Quant au tunnel sous la Manche dont le percement est décidé en principe, tant par la France que par l'Angleterre, il apportera certainement au Nord un élément de bénéfices appréciable. Cependant il ne faudrait pas escompter cet élément trop tôt, car on estime qu'en mettant les choses au mieux, il s'écoulera peut-être une dizaine d'années avant que le tunnel soit ouvert au trafic.

On calculait, toujours avant la guerre, qu'en 1950, à la fin de la concession, quand toutes les actions auraient été remboursées à 400 francs (car le pair des actions Nord, il ne faut pas l'oublier, n'est que de 400 francs), la répartition de l'actif disponible, (le matériel roulant évalué à dire d'experts ayant été repris par l'État), laisserait une somme à peu près égale à la valeur présente de l'action de jouissance, qui était alors d'environ 1.300 francs. Inutile de dire que ce calcul renfermait un grand nombre d'éléments douteux et incontrôlables. Bien des choses pouvaient changer et, avec l'invasion allemande et ses conséquences, bien des choses ont changé en effet, bien des hypothèses ont été démenties, bien des équilibres ont été rompus et d'autres le seront encore d'ici 1950, époque à laquelle beaucoup d'hommes faits, aujourd'hui vivants, ont chance d'être encore de ce monde, où les jeunes enfants de la génération la plus récente atteindront la force de l'âge. Il y a là un point d'interrogation qui doit se poser aux pères de familles prévoyants.

Il serait donc tout à fait inexact et dangereux de classer l'action Nord comme la seconde valeur du monde, ainsi que l'avait fait le public français dans un concours organisé, voilà une quinzaine d'années, par un considérable organe financier. Ce n'est peut-être même plus aujourd'hui la moins mauvaise des actions de chemins de fer français. On répète volontiers que, jusqu'ici, les personnes qui l'ont achetée dans les périodes de très grande dépression n'ont pas eu à s'en repentir : il est impossible que ces rebondissements, auxquels on se fie, n'aient pas un terme.

La Compagnie des Chemins de fer de Paris à Lyon et à la Méditerranée, comme celle du Nord, doit désormais pourvoir à ses dividendes par ses propres moyens, la garantie d'intérêt ayant expiré le 1erjanvier 1915, à moins qu'une nouvelle convention n'intervienne qui, on peut en être sûr, ne fera pas un pont d'or aux actionnaires. Vu sur la carte, le réseau est splendide, avec sa grande artère principale à haut rendement. Il convient aussi de tenir compte du retour à la France de l'Alsace-Lorraine et peut-être de l'entrée de la rive gauche du Rhin dans notre sphère d'influence économique. Le Lyon pourra profiter de ce nouvel état de choses.

La grande faiblesse du P.-L.-M. est l'énormité même de son réseau, qui s'accroît sans relâche. C'est le géant des chemins de fer français et ses proportions colossales ne donnent que plus de prise à toutes les aggravations de dépenses et de charges. Son personnel forme une armée. Et tel relèvement de salaires, qui coûte quelques centaines de mille francs au Nord, s'élève pour lui, d'un seul bond, à plusieurs millions. De toutes les Compagnies, celle de Paris-Lyon doit être la plus sensible à la double étreinte de la législation ouvrière et de la législation fiscale.

En outre, les besoins d'argent du P.-L.-M. sont constants et gigantesques. On n'en aperçoit pas la fin, car les travaux neufs complémentaires à exécuter forment un programme immense. Tout relèvement du loyer de l'argent est donc particulièrement coûteux au P.-L.-M., dont les charges financières ne cessent de grandir et dont les obligations se placent à un cours déjà inférieur au cours des obligations des autres Compagnies, en raison de l'extinction de la garantie, de la plus longue durée de l'amortissement et de la largeur des tranches qui sont offertes au public.

Enfin, il ne faut pas oublier que le P.-L.-M. atteint très vite la limite du partage des bénéfices avec l'État. Il lui est même déjà arrivé de l'atteindre. La marge des bénéfices éventuels est donc très étroite, en sorte que les circonstances défavorables l'emportent de beaucoup sur les circonstances favorables et il ne faudrait guère compter sur celles-ci. Il serait même bien hardi de promettre aux actionnaires qu'ils reverront jamais l'ancien dividende réservé. Pour le moment, on ne peut dire qu'une chose de la situation financière du P.-L.-M., c'est qu'elle est tragique.

A l'expiration de la concession (décembre 1958), toutes les actions du Lyon ayant été remboursées à 500 francs et étant devenues des actions de jouissance, que reviendrait-il à chacune d'elles? C'est ce qu'il serait bien aventureux de vouloir prédire. L'action de jouissance du P.-L.-M. est estimée aujourd'hui en Bourse valoir à peu près 350 francs. Il est extrêmement douteux, pour ne pas dire plus, que ces 350 francs se retrouvent au 31 décembre 1958, dans les divers éléments d'actif qui appartiendraient en propre à la Compagnie au moment où elle devrait remettre tout son réseau à l'État.

En d'autres termes, si une « valeur de père de famille » ne doit comporter que la proportion d'aléas la plus faible possible, l'action Paris-Lyon-Méditerranée n'apparaît nullement comme ayant les caractères qui sont requis pour ces valeurs-là.

La Compagnie des chemins de fer de l'Esta eu une histoire particulièrement intéresssante. La guerre de 1870 et le traité de Francfort avaient failli ruiner le chemin de fer de l'Est et l'avaient anémié longtemps par l'amputation de la magnifique partie alsacienne de son réseau. L'Est était même probablement condamné à végéter tristement jusqu'à la fin de ses jours, à l'époque où la revanche semblait chimérique, sans la mise en valeur du bassin de Briey, qu'on a pu appeler le Transvaal français, et qui a eu pour conséquence la transformation de toute une contrée, naguère agricole, en région de haute activité industrielle. Le retour à la France de l'Alsace-Lorraine promet aux chemins de fer de l'Est une nouvelle prospérité. Mais recevront-ils de nouveau le réseau alsacien? Et à quelles conditions? A quel prix l'État le rétrocéderait-il à la Compagnie? La Compagnie trouverait-elle, dans la nouvelle convention qui serait signée, une compensation aux dommages considérables que l'invasion lui a valus? Il faudrait connaître la réponse qui sera faite à ces questions avant de compter sur un essor des dividendes.

Lourdement endetté envers l'État, l'Est avait pu, avant la guerre, en recourant à l'emprunt, rembourser sa dette de garantie et, par l'effet de sa convention de 1911, disposer de ses bénéfices, dans la limite étroite, toutefois, que nous avons définie plus haut. L'attribution obligatoire à l'État des deux tiers des sommes qui dépassent le dividende réservé restreint considérablement les possibilités d'augmentation du revenu. On ne peut donc prévoir pour celui-ci, dans l'hypothèse la plus favorable, que des accroissements lents et modestes, s'il s'en produit.

La garantie de l'État, assurée à l'Est jusqu'en 1935, constitue pour cette Compagnie une assurance contre les risques inséparables de l'industrie des chemins de fer en France. Dans ces conditions, l'action Est semble pouvoir présenter assez longtemps une certaine stabilité. L'acquéreur se tromperait toutefois en croyant faire fortune. Les cours actuels, pour un revenu minimum de 35 fr. 50, tiennent déjà compte des possibilités les plus heureuses.

Tout à fait spécial est le cas desCompagnies de l'Orléanset duMidi. Si elles étaient des Sociétés comme les autres et réduites à leurs seules ressources, ces Compagnies auraient fait faillite depuis longtemps. On a même pu craindre que l'heure de cette faillite ne sonnât en 1915. Mais un arrêt du Conseil d'État, mettant fin à une vieille querelle qui, jadis, a fait couler beaucoup d'encre, et même renversé des ministères, est venu assurer à l'Orléans et au Midi, sans qu'il subsiste l'ombre d'un doute, le bénéfice de la garantie jusqu'à la fin des concessions (respectivement 1956 et 1960). Le gouvernement s'est incliné. Singulière combinaison, on en conviendra! Humiliante situation pour l'État, destiné à subvenir à toutes les insuffisances de deux Compagnies privées et à remplir le rôle défini par le vers de la comédie :

Un oncle est un banquier donné par la nature.

Quoi qu'il arrive, l'actionnaire de l'Orléans et celui du Midi ont la certitude de toucher, pendant plus de quarante ans, un dividende minimum, plus le remboursement de l'action au pair de 500 francs. Par exemple qu'ils n'attendent rien de plus! Il est universellement admis que ni l'Orléans ni le Midi ne parviendront à rembourser leur lourde dette de garantie qui se grossit sans relâche des intérêts arriérés[6]. Tout l'actif qui apparaîtra à la fin des concessions ne peut manquer d'être repris par l'État créancier pour le payer de ses avances. Il est même moins que certain que l'État y retrouve son compte.

[6]L'Orléans a pourtant, jadis, été une compagnie extraordinairement prospère. Les actions ont même été dédoublées, en sorte que, sur le pied du dividende actuel de 59 francs, une action primitive donnerait 118 francs de revenu. Mais les conventions de 1883 ont transformé du tout au tout l'exploitation de la Compagnie qui, surchargée de lignes dépourvues de trafic rémunérateur, est devenu déficitaire. La réglementation du travail, des retraites, etc… a aggravé cette situation au moment où une lueur d'espoir se faisait jour et où la Compagnie commençait à pouvoir rembourser les avances de l'État.

Un placement en actions Orléans ou Midi doit donc être considéré comme un placement à fonds perdus pour la somme qui sépare le remboursement à 500 francs du cours actuel de ces valeurs. En d'autres termes, le capitaliste sérieux qui posséderait l'une ou l'autre de ces valeurs devrait songer, par des prélèvements sur son dividende, à reconstituer, d'ici 1966, une somme d'environ 500 francs par action d'Orléans et, d'ici 1960, d'environ 350 francs par action Midi. En vérité, le jeu n'en vaut pas la chandelle.

Et nous voici enfin en présence du phénix des actions de chemins de fer français. Nous voulons parler de l'action de laCompagnie des Chemins de fer de l'Ouesten liquidation, l'ancien Ouest racheté, aujourd'hui Ouest-État.

Les finances de l'Ouest étaient dans une situation lamentable, lorsque le gouvernement, en 1908, vint tirer les actionnaires d'angoisses trop fondées en se chargeant d'administrer le réseau moyennant le paiement de bonnes et copieuses annuités. Sans doute, à ce moment-là, l'État devait garantir le dividende des actions jusqu'au 31 décembre 1934, mais il le devait jusqu'en 1934 seulement, tandis que le rachat a eu pour effet d'étendre cette garantie jusqu'à l'expiration de la concession, soit vingt-deux années plus tard (1956).

Or, en 1908, tout faisait prévoir (et cette prévision se trouverait singulièrement renforcée aujourd'hui), non seulement que la Compagnie de l'Ouest, à l'expiration de la garantie, ne serait plus en état de distribuer le moindre dividende à ses actionnaires, mais encore qu'elle serait exposée à ne pas suffire au service de ses obligations. Déjà, malgré une sévère économie et une compression énergique des dépenses, les insuffisances du produit net étaient telles que la Compagnie avait dû souvent demander à l'État bien plus que les 11 500 000 francs nécessaires au paiement du dividende minimum. Ces appels à la garantie avaient été si nombreux, si répétés, que la Compagnie, en 1908, se trouvait avoir contracté envers l'État une dette qui, en principal et en intérêts, ne s'élevait pas à moins de 350 millions. A grand'peine couverte alors par la valeur du matériel roulant, cette somme serait déjà (par le jeu seul de l'intérêt à 4 p. 100) bien dépassée aujourd'hui et l'on peut estimer qu'elle eût très probablement atteint, sinon dépassé, les environs d'un milliard en 1934. L'avenir de la Compagnie était désespéré.

Le rachat a dissipé les alarmes des actionnaires. D'un trait de plume, il a passé condamnation sur les 350 millions de la dette de garantie. Il a, d'une manière indiscutable et définitive, mis à la charge du Trésor le service des intérêts et de l'amortissement des obligations et des actions. Et la bienfaisance du rachat est même allée encore plus loin.

Non seulement les actionnaires sont assurés de recevoir jusqu'en 1956 le dividende minimum (38 fr. 50). Non seulement le remboursement de leurs actions au pair de 500 francs ne fait pas de doute pour eux. Mais encore, plus favorisés que les actionnaires de toutes les autres Compagnies, ils n'ont pas d'inquiétudes à concevoir au sujet de la prime au-dessus du pair (200 francs environ) que représente normalement le cours de leurs titres. Ils n'ont pas à se préoccuper de la valeur de l'actif disponible au moment de la reprise du réseau par l'État. Ils sont dispensés de songer à amortir une perte certaine par un prélèvement sur le dividende. Car, en leur laissant la propriété d'une réserve spéciale constituée aux temps très anciens où leur Compagnie était prospère, et qui s'élève à une quarantaine de millions (soit 130 fr. par action), le rachat a tout prévu. Les revenus de cette réserve, capitalisés jusqu'en 1956, formeront la somme nécessaire pour que chaque action reçoive au minimum, à la liquidation définitive, la valeur actuelle de l'action de jouissance[7]. Il paraît même probable, d'après un article de la convention de rachat, que, lorsque les réserves accumulées se seront établies d'une manière durable au-dessus du chiffre primitif, le surplus deviendra immédiatement distribuable. En pareil cas, chose paradoxale, on verrait l'Ouest racheté, jadis profondément déficitaire et condamné à la faillite, accroître son dividende, tandis que des Compagnies anciennement prospères, comme le Lyon, auraient été obligées de restreindre sinon de supprimer le leur[8].

Back to Index Next