LES OBLIGATIONS DES CHEMINS DE FER FRANÇAIS ET ÉTRANGERS
Conditions auxquelles ces obligations peuvent attirer des placements sérieux. — Une garantie d'un grand État solvable est presque toujours nécessaire. — Exemple des obligations des grandes Compagnies françaises. — Avantages respectifs de ces diverses catégories d'obligations. — Des obligations de bonne apparence qui auront fait subir de lourdes pertes aux fortunes : les obligations lombardes. — Autre expérience pénible : les obligations des chemins de fer américains. — Éclaircissements sur la valeur de ces titres. — Quels sont ceux dont les porteurs ont eu à se féliciter? — Gages et remboursements des obligations américaines. — Il convient de se détourner des obligations de chemins de fer exotiques. — De quelques pièges dont le public n'est pas assez averti.
Autant les placements en actions de chemins de fer doivent être écartés pour les raisons que nous avons dites, autant au contraire les obligations peuvent être recherchées, du moins à certaines conditions que nous allons définir et moyennant lesquelles le sort des obligations peut devenir nettement distinct de celui des actions.
Tel est très certainement le cas pour les obligations des chemins de fer français.
Nous avons vu, en effet, que, sur les six grands réseaux, il en est trois (Ouest, Orléans, Midi) qui jouissent d'une garantie pleine et entière de l'État jusqu'à la fin des concessions. L'intérêt et l'amortissement des obligations de ces compagnies sont donc assurés sans condition et sans discussion. Ce sont tout simplement des créances sur l'État français et qui suivront le sort des finances de l'État.
Les trois autres compagnies, celles de l'Est, du Nord et du Paris-Lyon ne sont pas dans le même cas. La garantie que les conventions de 1883 assurent à la compagnie de l'Est expire en 1935 : à partir de cette époque le service des obligations n'aura plus d'autre couverture que le produit net. Cette situation est déjà celle des obligations Nord et Lyon. Ces deux compagnies, pour qui la garantie de l'État a disparu en 1915, offrent en garantie à leurs obligations la marge constituée par leurs bénéfices, mais elles n'en offrent plus d'autre. S'il est à redouter que la marge constituée par ces bénéfices ne doive pas reparaître, faut-il appréhender aussi que le service des obligations du Nord et du Lyon reste en souffrance au cas où les compagnies entreraient dans une période de déficit? Ce danger ne paraît pas à craindre, au moins en temps normal, et à moins d'admettre que l'État, accablé sous le poids de ses propres charges, ne puisse remplir les engagements,purement moraux et verbauxil est vrai, qu'il a pris à cet égard.
Il y a des valeurs qui doivent, non sans raison, une partie de la confiance qu'elles inspirent à la manière même dont elles sont réparties dans le public et à la nature des portefeuilles où elles se trouvent classées. C'est justement le cas des obligations de nos chemins de fer. Elles sont extrêmement répandues, en France, dans la petite épargne, et non seulement dans la petite épargne individuelle, mais peut-être surtout dans ce qu'on pourrait appeler la petite épargne collective, celle que les sociétés de secours mutuels et les caisses de retraites représentent tout particulièrement. Ainsi, chose extrêmement importante en régime de démocratie, le nombre se trouve intéressé à un service ponctuel des obligations de chemins de fer. Toute défaillance dans le service des obligations d'une des compagnies non rachetées ou non garanties prendrait les proportions d'une catastrophe publique et atteindrait une foule d'électeurs, tandis que, les actions n'étant détenues que par la bourgeoisie moyenne, la suppression du dividende passerait inaperçue. On comprend donc sans peine que M. Joseph Caillaux, porte-parole autorisé de la démocratie radicale-socialiste, ait été amené à déclarer à la tribune de la Chambre, le 29 mars 1911, étant ministre des finances, qu'il ne pouvait concevoir aucune sorte de gouvernement qui pût jamais laisser le coupon des obligations de chemins de fer en souffrance. Il est très important de rapprocher de cette déclaration le fait que, malgré l'expiration de la garantie, les obligations du Nord et du Lyon ont continué, en vertu d'une circulaire ministérielle, à entrer dans la catégorie des placements légaux.
Aussi peut-on regarder à juste titre les obligations de nos grandes compagnies de chemins de fer comme faisant partie des engagements explicites de l'État et comme devant suivre les destinées des finances de notre pays. Indépendamment du gage constitué par les recettes, c'est une considération des plus importantes.
Les obligations de nos chemins de fer offrent les types les plus variés : au cours d'une existence déjà longue, où elles n'ont cessé d'emprunter, les compagnies ont suivi toutes les exigences du crédit. Actuellement le public a le choix entre les obligations 5 p. 100, 4 p. 100, 3 p. 100, 2 ½ p. 100. Les deux premières sont du rendement immédiat le plus avantageux. Mais elles se tiennent peu éloignées du pair et n'offrent par conséquent qu'une légère prime au remboursement. Les obligations du type 3 p. 100 offrent l'avantage d'avoir un marché extrêmement large et de nombreuses transactions quotidiennes, même par les temps de marasme financier : c'est peut-être, en France, la valeur préférée, à tous les degrés de l'épargne. Enfin la prime au remboursement est considérable. Elle atteint 170 francs pour des titres achetés à 325 francs pendant la guerre.
Les obligations du type 2 ½ p. 100 qui donnent un revenu inférieur ont au contraire une prime au remboursement encore un peu plus élevée.
En somme, indépendamment de la sécurité qu'elles présentent, les obligations de chemins de fer 3 p. 100 et 2 ½ p. 100 sont surtout intéressantes par la prime au remboursement qui doit être recueillie par tirages annuels d'ici la fin des concessions. Les obligations 2 ½ paraissent surtout convenir à ce point de vue aux sociétés de capitalisation, qui comptent sur le temps comme sur un collaborateur fidèle, ou aux pères de famille très prévoyants. Pour fixer les idées du lecteur, nous lui citerons le cas de la Compagnie de l'Ouest en liquidation qui, dans le portefeuille de cette importante réserve dont nous avons parlé plus haut, ne possède pas moins de 29 à 30.000 obligations 2 ½ des divers réseaux. D'ici l'époque où cette réserve, — on aurait dit autrefois cette tontine, — sera partagée entre les actionnaires, ces 30.000 obligations, évaluées avant la guerre par le conseil de liquidation, selon les cours de la Bourse, à 10 800 000 francs en chiffres ronds, auront été remboursées à 500 francs (ou plus exactement 495 francs taxe déduite) et auront produit près de 14 millions. Ainsi le bénéfice est mathématique et peut, d'ores et déjà, être calculé aux centimes près.
On doit toutefois envisager le cas où ce bénéfice pourrait être réduit. C'est celui où les compagnies, terriblement obérées par la guerre, ne se relèveraient pas de leur déficit chronique et continueraient à faire appel à l'État pour de lourdes sommes. Si alors le cours des obligations 3 p. 100 continuait à se tenir entre 300 et 350 francs, et à donner, par chaque titre amorti, une prime énorme, l'État pourrait être tenté de diminuer cette prime due aux circonstances, en aggravant la taxe sur les primes de remboursement. Cette taxe est actuellement de 4 p. 100 et porte sur la différence formée par le prix d'émission du titre et le taux auquel il est remboursé. A cet impôt pourrait d'ailleurs s'en ajouter légitimement un autre qui s'appliquerait au bénéfice réalisé sur chaque obligation amortie par rapport au cours moyen du titre pendant l'année. Tant que le capitaliste français n'aura à payer que des impôts de cette nature, il ne sera pas à plaindre.
Il y a, pour la marche de l'amortissement, des différences notables entre les diverses compagnies. Voici l'ordre dans lequel elles se présentent : d'abord toutes les obligations duNord, en vertu du terme de la concession qui expire dès 1950. Les obligations dites « anciennes » de l'Orléans, les 7 ou 800 000 premiers numéros des obligations « anciennes » de l'Est(qui auraient droit à une cotation spéciale en Bourse), doivent être aussi complètement remboursées en 1950 : les actuaires qui travaillent pour le compte des sociétés d'assurance et de capitalisation savent exactement quelles sont, pour chaque catégorie d'emprunts, les chances de tirage au sort et la progression annuelle de ces chances. D'ailleurs le public lui-même commence à s'en rendre compte, car les trois espèces d'obligations que nous venons de citer sont ordinairement plus recherchées que les autres. Les obligations Lyon et Midi viennent les dernières : et leurs cours, surtout pour les Lyon, s'en ressentent, la garantie absolue de l'État exerçant une bonne influence sur les Midi.
Ces remboursements (1 titre sur moins de 50 pour les trois séries les plus favorisées que nous venons d'énumérer) s'accéléreront à mesure que l'expiration des concessions s'approchera. Ils sont destinés à agir sur les cours des obligations à la manière d'un aimant. Nous avons vu les obligations de chemins de fer, en ces derniers temps, résister à la baisse beaucoup mieux que le 3 p. 100 perpétuel. La raison de cette résistance est là. On peut considérer, après cette épreuve, les obligations de chemins de fer comme se trouvant, au point de vue de la stabilité des cours, dans des conditions relativement favorables. La régularité de l'amortissement fait le salut des valeurs dans les tempêtes financières. Et, jusqu'ici, cette régularité, pour nos grandes compagnies, ne saurait être mise en doute.
Les obligations 3 p. 100 des chemins de fer algériens (Ouest-Algérien,Est-Algérien,Bône-Guelma, plus la série des anciens « Chemins algériens »,Mostaganem,Aïn-Thizy, etc…) sont, au point de vue de la sécurité, dans la même situation que les obligations de l'Ouest, de l'Orléans ou du Midi, étant émises par des compagnies soit rachetées soit formellement garanties par l'État. Le cas est le même pour diverses obligations de chemins de fer coloniaux (Port de la Réunion,Indo-ChineetYunnan).
Mais la durée des concessions et, par conséquent la période des remboursements, étant beaucoup plus longue (jusqu'à 1975 ou 1980 en moyenne) que pour les six grandes compagnies de la métropole, l'effet de l'amortissement se fait sentir moins nettement sur les cours. Les obligations des six grandes compagnies sont donc préférables, à moins que les obligations algériennes et coloniales diverses que nous venons de désigner ne se présentent à des cours inférieurs de 20 ou 25 francs au moins.
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Il serait imprudent de conclure de ce qui précède que toutes les obligations de chemins de fer sont de bonnes valeurs et, en particulier, que les obligations des chemins de fer étrangers offrent les mêmes garanties que les nôtres. Cette analogie aura fait d'innombrables victimes. Et c'est en matière financière plus que par tout ailleurs qu'il faut se garder de raisonner par analogie.
On peut dire que le martyrologe des obligations de chemins de fer est encore plus vaste que celui des actions, car, le plus souvent, on peut même dire malheureusement dans presque tous les cas, l'obligataire a fourni des sommes cinq ou dix fois plus considérables que le capital versé par les actionnaires.
Les obligations des réseaux rachetés (Victor-EmmanueletMéridionauxen Italie, ouAutrichienspar exemple), et les obligations garanties par l'État russe n'étant plus, les unes et les autres, que des fonds d'État, suivent, depuis les événements de 1918, les destinées de ces divers pays. Après elles, on n'aperçoit guère en Europe d'obligations de chemins de fer qui soient dignes d'inspirer une confiance parfaite. Les moins mauvaises sont peut-être celles duNord de l'Espagneet duSaragossequi, pendant la guerre, ont donné à leurs propriétaires des satisfactions qui ne seront pas éternelles. Encore la marge des bénéfices de ces compagnies est-elle bien étroite, en sorte que le service des obligations se trouve à la merci du moindre incident politique ou économique. La prime au remboursement est séduisante. Mais l'amortissement des emprunts du Nord de l'Espagne a été suspendu longtemps, il importe de s'en souvenir. Et l'on sait aussi que le «convenio», faillite déguisée, est un véritable produit de la terre espagnole. Quant aux obligataires des autres compagnies de la péninsule (Andalous,Ouest de l'Espagne,Sud de l'Espagne, etc…), ils ont passé par des épreuves douloureuses. C'est pourquoi, même pour les réseaux espagnols plus importants et plus prospères, mais dont la prospérité est bien récente et bien fragile, la plus grande circonspection est de rigueur.
Car on peut parfaitement se ruiner avec des obligations de chemins de fer de l'aspect le plus rassurant. Cette circonstance se présente même d'autant plus souvent que le public s'en laisse aisément imposer par des valeurs qui ont la réputation de valeurs de « père de famille » et ne regarde pas de très près à la qualité du gage. On aura même vu des compagnies sérieuses, exploitant un beau réseau, faire subir à leurs obligataires des pertes graves. Transposée des actions aux obligations, l'histoire des chemins de fer lombards, que nous avons résumée antérieurement, permet de voir comment, de sacrifice en sacrifice, des porteurs d'obligations peuvent être conduits à n'avoir plus en main qu'un titre réduit, par des concordats successifs, quant aux intérêts ou quant au capital et, quelquefois, quant aux deux.
La compagnie des chemins de fer lombards ou du Sud de l'Autriche a émis jadis en France la majeure partie de ses obligations à un taux supérieur a celui même des obligations similaires de nos grandes compagnies. Cela se passait en 1858, juste un an avant la guerre d'Italie. Le public français, à cette époque, n'a pas paru se douter un instant qu'il était invité à fournir des capitaux à une compagnie condamnée à perdre le meilleur de son réseau avant même de l'avoir exploité. La guerre de 1859 devait avoir en effet pour résultat la cession de la Lombardie au Piémont par l'Autriche vaincue, cession rapidement suivie de l'expropriation de la compagnie autrichienne. En sorte qu'on peut très bien imaginer un père de famille français, ayant placé ses économies dans les chemins lombards, et dont le fils, officier ou soldat, eût été tué à Magenta ou à Solférino pour aider à fonder l'État italien qui devait s'empresser de rançonner la compagnie.
Atteints déjà dans leur coupon par les impôts autrichiens et français (le revenu n'était que de 13 francs au lieu de 15 pour les obligations 3 p. 100), les obligataires avaient dû, avant la guerre, renoncer en outre au remboursement de leurs titres à 500 francs. Après un essai de remaniement des tables d'amortissement, l'amortissement lui-même avait été complètement suspendu en 1908 et, sous la menace de la faillite, les créanciers avaient dû accepter en 1914 des conventions, d'ailleurs compliquées, qui réduisaient le nominal de leur titre soit à 325 francs, soit à 310 francs seulement, selon que la garantie du gouvernement autrichien devait être accordée ou non par le Parlement avant le 1erjanvier 1915. Les annuités payées par le gouvernement italien pour le rachat des réseaux lombard et vénitien auraient formé le revenu nécessaire au service des intérêts et de l'amortissement d'une obligation sur deux : c'était encore l'élément le plus stable sur lequel les porteurs de titres pouvaient compter. Mais la guerre est survenue et la dislocation de l'Autriche-Hongrie s'en est suivie. L'Italie, la Yougo-Slavie, l'Autriche allemande vont dépecer ce malheureux réseau. Les actions n'ont plus d'espoir. Les obligations elles-mêmes sont en grand danger de subir de nouvelles et fortes réductions. Il est difficile de calculer ce qu'il leur restera. Et dire qu'en France elles figurent encore dans la liste des valeurs admises pour les remplois dotaux!
En ce qui concerne les actions comme en ce qui concerne les obligations, on voit que l'exemple des chemins de fer du Sud de l'Autriche est saisissant. Il montre par quelles lentes dégradations, de concordat en concordat, des entreprises sérieuses peuvent faire subir des pertes graves à ceux qui leur ont accordé confiance, sinon même les mener jusqu'à la ruine.
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Nous voici maintenant, avec les obligations des chemins de fer américains, en présence d'un cas qui n'est pas moins instructif, car il prouve à quel point la prudence et l'information sont nécessaires dans les placements et combien il importe de ne pas suivre aveuglément les vogues.
Il y a environ dix ans, un économiste éminent, renommé non seulement pour sa science mais encore pour sa circonspection, rédacteur en chef d'un journal hebdomadaire très répandu, commençait à engager l'épargne française à se porter sur les obligations de chemins de fer des États-Unis. Dans sonArt de placer et gérer sa fortune, M. Paul Leroy-Beaulieu résumait ses campagnes et sa pensée en ces termes particulièrement pressants et définitifs :
Les obligations des principaux chemins de fer américains doivent être classées parmi les meilleures valeurs qui soient au monde… Ces obligations ont l'avantage de fournir facilement ½ à ¾ p. 100, sinon 1 p. 100 de plus de rémunération que celles de nos compagnies de chemins de fer, avec une durée parfois double.Elles ont cet autre mérite que ces titres, en cas de grandes guerres au sein de l'Europe, seraient à l'abri des conséquences ou des répercussions de ces guerres, ce qui donne une sécurité précieuse…Les obligations des principaux chemins de fer américains sont appelées à remplir, auXXesiècle, la fonction que tenaient auXIXesiècle, lesConsolidésbritanniques, celle de valeurs de refuge par excellence, avec l'avantage très appréciable d'un intérêt rémunérateur… Les capitalistes avisés et les intermédiaires dégourdis peuvent, dès maintenant, s'occuper de ces placements très recommandables.
Les obligations des principaux chemins de fer américains doivent être classées parmi les meilleures valeurs qui soient au monde… Ces obligations ont l'avantage de fournir facilement ½ à ¾ p. 100, sinon 1 p. 100 de plus de rémunération que celles de nos compagnies de chemins de fer, avec une durée parfois double.
Elles ont cet autre mérite que ces titres, en cas de grandes guerres au sein de l'Europe, seraient à l'abri des conséquences ou des répercussions de ces guerres, ce qui donne une sécurité précieuse…
Les obligations des principaux chemins de fer américains sont appelées à remplir, auXXesiècle, la fonction que tenaient auXIXesiècle, lesConsolidésbritanniques, celle de valeurs de refuge par excellence, avec l'avantage très appréciable d'un intérêt rémunérateur… Les capitalistes avisés et les intermédiaires dégourdis peuvent, dès maintenant, s'occuper de ces placements très recommandables.
Des pronostics de M. Paul Leroy-Beaulieu, celui qui s'est réalisé le premier s'est réalisé à la lettre : les « intermédiaires dégourdis » se sont rencontrés tout de suite et en grand nombre pour saturer le public français d'obligations de chemins de fer américains. Plusieurs séries de ces obligations, de qualités très inégales, ont même été introduites sur le marché de Paris. Et certaines ont fait faire tout de suite des expériences ruineuses à l'épargne de notre pays.
D'abord, il s'était révélé, dès la crise orientale de 1912–1913, que le marché de New-York, qui, par lui-même est déjà d'une extrême sensibilité et sujet aux crises les plus graves, n'était nullement soustrait aux conséquences et aux répercussions d'une guerre européenne. De plus, il eût été sage de prévoir que les États-Unis étaient exposés à des difficultés particulières du fait de leur politique extérieure : effectivement, sur ces entrefaites, les événements du Mexique étaient venus aggraver la dépression. On devait considérer enfin la guerre aux trusts, c'est-à-dire l'inauguration d'une politique sévère et même malveillante à l'égard des grandes entreprises, comme un avertissement sérieux.
Non seulement la nationalité américaine ne pouvait pas suffire à conférer à ces obligations, d'une manière absolue, le caractère de « valeurs de refuge » mais encore il eût fallu supposer que le public français était en mesure de discerner avec certitude, dans l'énorme variété des compagnies de chemins de fer créées aux États-Unis par le système de la concurrence illimitée, les compagnies prospères et réalisant des bénéfices réguliers. Les obligations des chemins de fer américains forment un fouillis aussi complexe que les réseaux eux-mêmes qui s'enchevêtrent à l'infini. D'abord il faut tenir grand compte de ce fait que les compagnies américaines n'amortissent pas leurs emprunts, comme le font les nôtres, au moyen de tirages annuels calculés d'après la durée de la concession : ce procédé, inspiré de l'esprit français de prudence et d'économie, ne convient pas à l'audace américaine. De plus les chemins de fer des États-Unis, étant, non pas concessionnaires mais propriétaires à perpétuité de leurs réseaux, sont libres de fixer, pour le remboursement en bloc de leurs emprunts, des dates extrêmement variables, et qui s'étendent des années immédiatement prochaines à l'année 2361 (West Shore4 p. 100). Il est facile de se rendre compte que les administrateurs duWest Shorese soucient fort peu de savoir à l'aide de quelles ressources cette dette, qui est de 250 millions de francs, pourra être remboursée dans quatre siècles et demi.
Autre différence avec les obligations de chemins de fer français et qui peut devenir une cause de mécomptes graves. Les obligations américaines ne sont pas, comme les nôtres, uniformément gagées sur l'ensemble des ressources de la compagnie. Elles ne sont même pas, comme les obligations de certaines compagnies espagnoles (leNord de l'Espagne, par exemple) nettement classées suivant le rang hypothécaire. Il y a pour désigner les diverses sortes de gages qui leur sont affectés une nomenclature extrêmement compliquée et dont la complexité même suggère la pensée que les émetteurs ne seraient pas fâchés que le public pût s'y égarer. Ainsi il est bien certain qu'une première hypothèque est prise en faveur des obligations qui portent la mentionfirst mortgage. Mais cette première hypothèque n'est pas toujours générale : elle ne s'applique souvent qu'à une partie du réseau, à un certain nombre de milles de voies ferrées (division) dont la valeur ne peut être connue que par l'étude approfondie du titre hypothécaire (mortgage deed) qui est en la possession de la banque émettrice. Il faut donc ne pas s'en laisser imposer par la mentionfirst mortgagepas plus que par la mentionprior lien, qui désigne bien, elle, une hypothèque de priorité primant toutes les autres, mais qui ne s'applique pas forcément à l'ensemble des propriétés de la compagnie, comme des personnes inattentives pourraient le croire, puisque certaines lignes peuvent déjà avoir été l'objet d'une hypothèque spéciale. De même legeneral mortgageest sans doute une hypothèque générale qui embrasse tous les biens de la compagnie, mais qui peut être primée par des hypothèques particulières, des « divisions » antérieurement constituées. Quant à la mention de deuxième hypothèque, toujours peu séduisante pour les prêteurs, il ne faut guère s'attendre à la rencontrer, et moins encore la mention de troisième hypothèque (second, third mortgage). Celles-là sont désignées par des termes infiniment plus vagues et par des euphémismes plus engageants, comme ceux deconsolidatedoublanket mortgage. Et ce n'est pas tout. La nomenclature ne finit pas là. Il y a lerefunding mortgage, qui désigne les emprunts destinés au remboursement de dettes devenues exigibles et à qui sont affectées les garanties de l'emprunt antérieur (car presque toujours les compagnies américaines contractent une nouvelle dette pour en éteindre une ancienne.) Il y a lecollateral trust, qui est un gage constitué par un dépôt d'actions ou d'obligations (généralement d'une autre compagnie « contrôlée » par la compagnie émettrice), dépôt qui est remis aux mains detrusteesou fidéicommis et dont la valeur est difficilement appréciable quand elle ne se trouve pas fictive. Enfin certaines obligations sont gagées sur le matériel roulant des compagnies, (equipment mortgage bonds), d'autres peuvent être échangées contre des actions à un cours déterminé (convertible bonds), d'autres n'ont aucun gage spécial (debentures). Si l'on veut bien songer qu'il n'y a pas moins de quarante compagnies américaines qui jouissent d'une certaine réputation et si l'on tient compte de ce fait que toutes ces compagnies ont contracté des emprunts des types les plus différents et les plus diversement gagés, on conviendra qu'à moins d'une initiation préalable et fort ardue, le capitaliste européen ne saurait puiser qu'au hasard dans l'énorme lot de ces obligations.
L'embarras du choix ne doit pas, cependant, constituer une raison suffisante pour écarter ces valeursa priori.
Les rentiers américains ont un critérium qui leur permet de distinguer le bon grain de l'ivraie. Sont considérées comme offrant une sécurité incontestable les obligations qui figurent sur la liste des valeurs que les banques d'épargne des États (en particulier les banques d'épargne de l'État de New-York) sont autorisées à acquérir. Ces obligations offrent généralement des signes particuliers. Elles se capitalisent à un taux qui, en temps normal, est rarement supérieur à 3 ½ ou 4 p. 100. Les fluctuations auxquelles elles sont sujettes se tiennent dans la limite de 10 p. 100 et elles jouissent d'un marché très large, en sorte qu'on peut toujours avoir la certitude de les réaliser à tout moment. Il va sans dire que, seul, le capitaliste européen qui est capable de lire des documents rédigés en anglais conformément au vocabulaire particulier de la finance américaine, pourra consulter lesdites listes avec profit et sans crainte de confusion, avant de passer un ordre d'achat. En d'autres termes cette lecture ne peut être faite que par des personnes munies d'une instruction financière supérieure.
Le fait que les banques d'épargne placées sous la surveillance des États sont autorisées à acheter des obligations de chemins de fer prouve donc qu'il y a de bonnes obligations aux États-Unis, des obligations qui possèdent même une sorte de garantie morale du gouvernement, comparable à celle que nous avons pour les obligations des chemins de fer français. En ce sens, M. Paul Leroy-Beaulieu pouvait avoir raison de signaler les titres des principaux chemins de fer américains aux capitalistes européens désireux de diversifier leurs placements et de sortir des chemins battus.
Seulement, avec la hantise qui a été celle de tous les économistes et de tous les hommes d'affaires de sa génération, M. Paul-Leroy-Beaulieu, redoutant une baisse toujours plus accentuée du taux de l'intérêt, trouvait aux obligations américaines à long terme l'avantage d'assurer aux porteurs, pendant de nombreuses années et même pendant plusieurs siècles, un revenu moyen constant. Leur « durée », comme on peut le voir dans le texte que nous avons cité plus haut, durée « parfois double de celle des obligations françaises », lui apparaissait comme une de leurs meilleures recommandations. Convaincu que le loyer de l'argent devait fatalement descendre à 2 ½, 2, 1 ½, peut-être même 1 p. 100, M. Leroy-Beaulieu était porté à croire que les obligations américaines les plus dignes d'être recherchées étaient celles qui n'étaient remboursables qu'en 1997, en 2047 ou même en l'an 2361 comme lesWest Shore. L'homme prévoyant, selon lui, eût été celui qui eût assuré à ses héritiers, et aux héritiers de ses héritiers un revenu de 4 p. 100 pendant plusieurs siècles.
Ce raisonnement étant faux, comme nous l'avons montré, l'expérience nous a, au contraire, apporté la preuve que les obligations américaines les plus dignes d'attirer l'attention étaient celles dont le remboursement était le plus rapproché.
Nous pouvons voir, en effet, à chaque fois (et ces occasions ne sont pas rares) qu'une crise secoue le marché américain, les obligations dont le terme est proche rester presque insensibles à la baisse, ou leur sensibilité diminuer en raison de la proximité du terme. Reprenons des exemples que nous avons eu déjà l'occasion de citer plus haut. Les obligations 3 ½ de la puissante compagniePennsylvania Railroad, de la série remboursable en 1912, ont été intégralement remboursées au pair l'année même où une première bourrasque devait assaillir les valeurs mobilières de tous les pays du monde. Supposons qu'un porteur de ces obligations eût employé son capital en obligations 3 ½ de la même compagnie remboursables en 1915. Ces titres pouvaient s'obtenir alors à 97, c'est-à-dire trois points au-dessous du pair, ce qui représentait une prime au remboursement de trois francs pour cent francs à toucher au bout de trois ans, soit, avec l'intérêt à 3 ½, un revenu total de 4 ½ p. 100. Or, dès les premiers mois de 1914, ce capitaliste eût vu ses obligations approcher du pair (99 ½ à 99 ¾) et il lui eût été d'ores et déjà possible de les arbitrer fructueusement contre des obligations de la même compagnie, à terme plus éloigné et dont les cours étaient bien moins élevés. Ou bien, en 1915, en pleine guerre, il fût rentré dans son capital, ce qui eût été une aubaine excellente.
Il est visible à l'œil le moins expérimenté que, pendant la baisse qui a sévi jusque sur les obligations américaines de premier ordre, les titres les plus résistants ont été ceux qui obéissaient à l'aimantation d'un remboursement prochain. On ne saurait que difficilement mettre en doute la sécurité qu'offrent, par exemple, les obligations 3 ½ première hypothèque duNew York Central. Elles constituent certainement, au point de vue de la solidité du gage, une des premières valeurs du monde : le seul fait de posséder gares et voies ferrées en pleine ville de New-York crée à cette compagnie un privilège de fait et la rend propriétaire de terrains d'une valeur colossale. Eh bien, ces obligations, après avoir jadis dépassé le pair, sont tombées aux cours de 83 et même de 82, et, pendant la guerre, se sont difficilement maintenues à 70 ou 71 parce qu'elles ne sont remboursables qu'en 1997, tandis que nous venons de constater la stabilité des cours des obligations Pennsylvania 3 ½ 1915, qui étaient aussi bonnes mais non pas meilleures et qui, dans les temps de hausse, se tenaient au même niveau que lesNew York Central. Cependant d'autres obligations du type 3 ½, par exemple lesBaltimore and Ohioremboursables en 1925 se tenaient à 86, quoique émanant d'une compagnie dont la prospérité est beaucoup moins bien établie que celle duNew York Centralet dont la gestion est pour ainsi dire plus aventureuse. Et parmi des valeurs qui passent, d'après la classification de M. Paul Leroy-Beaulieu lui-même pour n'être que des « valeurs d'appoint », on remarque que lesChicago Burlington and Quincy joint bonds4 p. 100 remboursables en 1921 valent 93, presque autant que lesPennsylvania Railroad4 p. 100 remboursables en 1923, titre de toute première classe, tandis que lesNew York Central4 p. 100, remboursables en 1934 seulement, soit treize ans plus tard, se tiennent à plusieurs points au-dessous de ces cours.
Il serait fastidieux de multiplier ces exemples. Mais la conclusion qui s'impose c'est que les obligations des chemins de fer américains peuvent constituer pour le capitaliste diligent un véritable clavier dont le maniement lui permet soit d'avoir de bonnes chances de stabiliser toute une partie de son portefeuille, soit de s'assurer à date fixe des rentrées d'argent, ce dont il aura lieu de se féliciter en temps de crise. On s'en rend bien compte dans les milieux informés. Durant la « crise de confiance » de 1914, un peu avant la guerre, on signalait de Londres que beaucoup de personnes bien inspirées, lasses de laisser leurs capitaux stériles et se refusant toutefois à opérer des placements définitifs, recherchaient les « notes » à très court terme émises pour les besoins courants des compagnies américaines. Ainsi conçues, on peut dire que les obligations américaines constituent des « valeurs de refuge ».
Mais il est à craindre que l'expérience malheureuse que le public français vient de faire avec les obligations américaines qui lui ont été apportées en France même, ne la détourne pour longtemps de ces valeurs. En effet les intermédiaires que convoquait M. Paul Leroy-Beaulieu n'ont pas été très regardants quant à la qualité des titres que l'Amérique les chargeait d'introduire chez nous. On a donc fait absorber pêle-mêle à notre épargne des titres de premier ordre comme lesPennsylvania3 ¾ p. 100 ; des titres que les Américains eux-mêmes classent dans une catégorie secondaire telles que lesCleveland Cincinnati4 p. 100, quoique appartenant encore à une compagnie qui distribue des dividendes ; et enfin des titres tout à fait aléatoires sinon même franchement mauvais et dont l'émission a constitué une escroquerie, telles que lesSaint Louis and San Franciscodont les intérêts ont cessé d'être payés trente mois après leur introduction sur le marché de Paris. Si l'on pense qu'avec cela, ces valeurs, selon la méthode que nous avons déjà décrite et qui constitue un abus insupportable, ont été émises en France à un prix bien supérieur à celui que valaient, en Amérique même, des titres des mêmes compagnies jouissant de gages supérieurs, on comprendra que le public français, après un instant d'engouement, ait ensuite condamné en bloc toutes les obligations américaines. Après la suppression de paiements duSaint Louis and San Francisco, les poursuites contre la compagnieNew York New Havenont renforcé cette défaveur. Toutefois, il ne faudrait pas confondre des obligations garanties par lePennsylvania Railroad, puissant organisme qui offre, bon an mal an, une marge de bénéfices nets de 100 ou 150 millions de francs, avec des titres sans consistance. On a même vu les obligationsPennsylvaniacotées à Paris et remboursables en 1921 descendre à des cours beaucoup plus avantageux que les obligations de la même compagnie cotées à New-York. Voilà de ces occasions qu'il fallait savoir saisir.
En résumé, les obligations des chemins de fer américains sont des titres qu'on ne peut acquérir qu'après une étude sérieuse, une sélection sévère et en parfaite connaissance de cause. A ces conditions elles peuvent donner des sujets de satisfaction aux porteurs et même, on l'a vu par les exemples et les faits que nous avons cités, pour les obligations à court terme ou à remboursement prochain, constituer une sorte d'assurance contre les risques de dépréciation que les fortunes sont exposées à courir.
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Restent les obligations des chemins de fer exotiques. Nous pourrions compter sur nos doigts celles qui n'ont pas — ou, pour parler plus prudemment, celles qui n'ont pas encore — causé de déboires à leurs propriétaires.
Nous ne prendrons qu'un seul exemple : celui des obligations 4 p. 100 des chemins de fer nationaux du Mexique.
Émises à Paris, à un cours voisin du pair, au moment où le Mexique, sous la dictature de Porfirio Diaz, semblait entré au nombre des États dont la prospérité est stable, ces obligations jouissaient de fort beaux gages. Une hypothèque sur un réseau déjà productif, renforcée par une garantie formelle du gouvernement mexicain, avec engagement de payer les intérêts et de rembourser le capital en or, toutes ces conditions rendaient le titre séduisant. Mais qu'est-il resté de l'hypothèque lorsque la guerre civile a interrompu le trafic, détruit les lignes et les travaux d'art sur de nombreux points? Qu'est-il advenu de la garantie du gouvernement mexicain lorsque ce gouvernement a cessé de pouvoir faire face à ses engagements directs? Le paiement des intérêts a été suspendu et les cours sont tombés à 150 francs au-dessous du pair… Les obligations des chemins de fer mexicains pourront connaître des jours meilleurs. Tout le profit sera, dans cette hypothèse, pour ceux qui auront osé acheter au bon moment et dans les bas cours. Ce cas est celui qui s'était déjà présenté pour les obligations concordataires des chemins de fer de Santa-Fé, compagnie qui, après avoir touché le bord de la ruine, s'est brillamment relevée mais semble menacée de nouveau, comme tous les chemins de fer argentins et sud-américains.
Les obligations des chemins de fer exotiques peuvent donc être exceptionnellement intéressantes comme valeurs spéculatives pour des capitalistes très attentifs et libres de leurs mouvements. C'est une duperie de les considérer comme valeurs de placement. Il est d'ailleurs absurde de se laisser tenter par un revenu de 5 p. 100 et même de 6 p. 100, si l'on veut bien réfléchir à ceci que les compagnies ou les États qui offrent ce taux d'intérêt au prêteur français ne trouvaient pas d'argent chez eux à moins de 8, 10 ou 12 p. 100. Il faut espérer que le jour viendra où l'éducation financière de l'épargne française sera assez avancée pour que, à défaut de la surveillance de l'État français, le scandale de ces émissions, qui aboutissent souvent, dans l'espace de quelques mois, à des pertes graves, ne se reproduise plus.
Pour finir, nous mettrons en garde contre une mention qui est parfois un principe d'erreur. Les prospectus d'émission insistent, chaque fois qu'ils peuvent le faire, sur les subventions que des États, des provinces ou des villes se sont engagés à fournir pour assurer le service des obligations de chemins de fer étrangers. Une société civile est même fréquemment, par surcroît de sécurité, formée par les obligataires pour recueillir ces subventions. Ce qu'on ne dit pas, c'est que ces garanties sont la plupart du temps subordonnées à l'accomplissement de diverses conditions, telles que la construction de la ligne dans un délai fixé, faute de quoi l'État garant se trouve délié de ses engagements en tout ou en partie. C'est le cas qui vient de se produire — sans aller dans l'Amérique du Sud — pour certainschemins de feren Toscane, soi-disant garantis par le gouvernement italien.
Et l'État garant aurait bien souvent besoin d'être garanti lui-même. Que pouvait valoir, par exemple, l'engagement pris par le gouvernement de l'Equateur de suffire à toutes les défaillances de la compagnie fondée pour exploiter les chemins de fer de ce pays? Moins que rien. Il est à craindre, cependant que ce mot magique de « garantie » n'ait induit bien des épargnants français à opérer ce placement ruineux.
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Durant quatre années de guerre où les emprunts des grands États ont drainé tous les capitaux disponibles, les compagnies de chemins de fer du monde entier n'ont pas pu faire appel au crédit. Elles vont regagner le temps perdu. Devant la masse des obligations offertes, le capitaliste ne sera jamais trop méfiant.
Les chemins de fer français seront les premiers à servir. Ils ont déjà besoin de sommes colossales qu'il est malaisé d'évaluer même approximativement. Le robinet des émissions sera longtemps ouvert, sauf pour les heureuses compagnies rachetées comme celle de l'Ouestet celle de l'Est-Algérien.
Par le nouveau régime ou les nouvelles conventions qui devront forcément intervenir pour les chemins de fer français, le gage des obligations sera-t-il diminué ou accru? Le public fera bien d'y veiller. Quant aux chemins de fer étrangers, il importera d'être infiniment plus attentif et plus méfiant encore.