LES ACTIONS DES CHEMINS DE FER ÉTRANGERS
La plus grande partie des bonnes lignes d'Europe constitue des exploitations directes d'État. — Les Compagnies qui existent encore sont dans une situation voisine de celle des chemins de fer français. — Un mot alarmant de M. Lloyd George. — Le cas de la Compagnie du Sud de l'Autriche : comment un chemin de fer est conduit à la ruine. — Crise grave des chemins de fer américains avant la guerre européenne : pourquoi cette crise menace de se représenter et d'être durable. — Le krach des chemins de fer exotiques. — Conclusion : les actions de chemins de fer sont le type de la valeur mobilière qui meurt.
Les États européens ont, en grand nombre, au cours de ces vingt-cinq ou trente dernières années, racheté leurs chemins de fer, qu'ils exploitent directement. C'est l'indication très nette d'une tendance générale à enlever aux chemins de fer le caractère d'entreprises commerciales pour les transformer en services publics. Cette tendance devant avoir pour effet de réduire progressivement jusqu'à zéro le bénéfice des réseaux, on comprendra dès lors que, à l'étranger comme en France, les actionnaires de ces compagnies soient exposés à de désagréables surprises et courent généralement des risques sans proportion avec les chances non seulement d'accroître, mais même de conserver leur revenu et leur capital.
Nous allons passer en revue les principales valeurs de chemins de fer étrangers auxquelles le public français est intéressé ou susceptible de s'intéresser. Depuis les premières années duXXesiècle, le même phénomène se remarquait pour presque toutes, en Amérique comme en Europe : augmentation du coefficient d'exploitation, décroissance du produit net, ingérence continue et ruineuse de l'État dans l'administration et les services, cherté croissante de la main-d'œuvre et des matières premières, amélioration sans cesse plus coûteuse des traitements, salaires et retraites, etc… Ainsi se volatilisent tous les bénéfices. Et il va sans dire, non seulement que ces causes subsisteront après la guerre, mais encore qu'elles seront aggravées. En sorte que le droit d'exploiter les réseaux de voies ferrées commence à apparaître comme une charge beaucoup plus que comme une source de profits, ainsi qu'on va pouvoir s'en rendre compte à l'aide de ce document curieux.
Au mois de février 1908, un membre de la Chambre des Communes ayant présenté un ordre du jour favorable au rachat des chemins de fer anglais, le président duBoard of tradefit un exposé de la situation des Compagnies, dont nous tenons à reproduire l'essentiel, résumé d'après un compte rendu de son discours :
Le ministre a eu soin de faire ressortir dans quelles conditions onéreuses les compagnies elles-mêmes ont à travailler. Mises à rançon dès le début, du chef des expropriations que réclamaient les tracés, on les sollicite aujourd'hui de toutes parts. On réclame d'elles la majoration des salaires du personnel, le raccourcissement des heures de travail, la multiplication des trains ouvriers : tout cela sans se demander si, entreprises commerciales, tous ces sacrifices joints à l'abaissement des tarifs, aux facilités sans cesse exigées, leur permettraient de réaliser ou non un bénéfice raisonnable.
Le ministre a eu soin de faire ressortir dans quelles conditions onéreuses les compagnies elles-mêmes ont à travailler. Mises à rançon dès le début, du chef des expropriations que réclamaient les tracés, on les sollicite aujourd'hui de toutes parts. On réclame d'elles la majoration des salaires du personnel, le raccourcissement des heures de travail, la multiplication des trains ouvriers : tout cela sans se demander si, entreprises commerciales, tous ces sacrifices joints à l'abaissement des tarifs, aux facilités sans cesse exigées, leur permettraient de réaliser ou non un bénéfice raisonnable.
En voilà assez, pensons-nous, pour détourner les capitalistes français de s'intéresser aux chemins de fer anglais, s'ils venaient à en concevoir l'idée, surtout lorsque l'on saura que l'orateur qui traçait, en 1908, cette sombre peinture, n'était autre que M. Lloyd George, ministre dont les idées socialistes paraissaient alors effrayantes et qui n'est plus aujourd'hui qu'un conservateur, tant il a été dépassé.
Ces paroles de M. Lloyd George nous invitent même à nous demander si les États contemporains n'auraient pas, en matière de chemins de fer, une secrète inclination à laisser les Compagnies aux prises avec une situation difficile jusqu'au moment où ces Compagnies, menacées de faillite, seraient disposées à se laisser racheter à vil prix.
C'est, d'ailleurs, la politique qu'avait suivie le défunt gouvernement austro-hongrois vis-à-vis d'une Compagnie dans laquelle, par malheur, les capitalistes français sont engagés très gravement, et qui a éprouvé toutes sortes de vicissitudes au cours de son existence, longue d'une soixantaine d'années déjà environ. L'histoire des chemins de fer du sud de l'Autriche, appelés encoreChemins Lombards, est un exemple frappant de la manière dont une grande entreprise, jouissant à l'origine de toutes les apparences de la santé et de la prospérité, peut se trouver insensiblement conduite à la ruine.
Le gouvernement de la monarchie autrichienne, en 1908, avait racheté la Compagnie des chemins de fer ditsAutrichiensqui exploitaient les réseaux du Nord et l'on pouvait penser qu'il ne tarderait pas à étendre cette opération au réseau du Sud. Soit dit en passant, et en vérification de nos observations du précédent chapitre, le rachat avait été une excellente affaire pour les actionnaires des chemins autrichiens du Nord. Leur dividende, fixé une fois pour toutes, était avantageux, soustrait à tout aléa, et même susceptible de légères augmentations. Il avait été en 1914 supérieur d'un quart à ce qu'il était en 1904. Et les cours de l'action, avant la guerre, témoignaient du contentement que le rachat avait causé aux porteurs. Mais que deviendront ces titres dans l'effondrement de la monarchie des Habsbourg et la banqueroute qui menace l'Autriche? C'est une bien sombre interrogation.
Quant aux chemins lombards, l'État autrichien n'avait pas songé une minute à leur offrir le rachat. C'est que déjà, en 1908, leurs affaires commençaient à aller mal. Depuis sept ans, ni intérêt ni dividende n'avaient été distribués aux actions. L'amortissement des obligations venait d'être suspendu et la compagnie, qui ne tenait déjà plus tous ses engagements, était sur le chemin qui mène à la faillite. Loin de la délivrer de ces soucis par un rachat qui eut été un acte de charité semblable à ce qu'a été chez nous le rachat de l'Ouest, l'administration autrichienne voyait avec plaisir la situation de la Compagnie s'aggraver, et se plaisait même à lui imposer des dépenses nouvelles. Enfin, en 1914, la Compagnie étant au bord de l'abîme, l'État avait consenti à intervenir. Mais dans quelles conditions! Nous parlerons plus loin des sacrifices considérables qui ont été imposés aux obligataires des chemins lombards sans que, nous le verrons, ceux-ci aient la ferme assurance que de nouveaux sacrifices ne devront pas leur être demandés quelque jour, ce que fait craindre plus encore la triste situation financière de l'Autriche après la guerre. Quant aux actions, elles n'ont plus rien à espérer et elles ne conservent un semblant de valeur que par la force de l'habitude, et la puissance de l'illusion.
Chose très remarquable, le réseau du sud de l'Autriche n'était nullement improductif. C'était même un assez beau réseau, sur certaines parties duquel le trafic était intense. La recette kilométrique en était supérieure à la moyenne de beaucoup de chemins de fer qui réalisent des bénéfices. Mais il est écrasé par le poids de sa dette. Ayant perdu ses lignes de Lombardie après la guerre de 1859, ses lignes de Vénétie après la guerre de 1866, il n'avait reçu du gouvernement italien que des indemnités insuffisantes sous forme d'annuités. D'autre part, l'immense majorité des actions et des obligations se trouvant aux mains d'étrangers, le gouvernement austro-hongrois ne s'était senti tenu à aucune espèce d'égards envers la compagnie et semblait même, au contraire, s'être appliqué à lui demander des sacrifices plus lourds et à la traiter avec plus de sévérité que les autres. Il y a là une leçon qui ne doit pas être perdue. Et, sur ce point, nous renverrons le lecteur à ce que nous avons dit précédemment à propos des dangers auxquels la tendance croissante des gouvernements au nationalisme économique expose les capitaux exportés dans les entreprises étrangères.
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En Espagne, les chemins de fer se trouvent encore sous le régime des concessions, qui date de l'origine des compagnies. A la suite d'une longue période où elles apparurent comme besogneuses et condamnées à végéter, les compagnies espagnoles étaient parvenues depuis quelques années à une prospérité relative. Ce phénomène semble contredire la règle d'après laquelle les chemins de fer sont destinés à être de plus en plus difficilement rémunérateurs. Cette exception s'explique par le fait que l'Espagne a eu un développement économique particulièrement tardif et qu'elle commence seulement à entrer dans l'ère de l'activité industrielle. Mais surtout, en même temps que le trafic s'accroissait sur les réseaux principaux, le change baissait peu à peu. En sorte que les paiements en or que les compagnies se sont engagées à faire au dehors pour le service de leur dette, après avoir été une charge écrasante, sont devenus moins coûteux d'année en année. C'est ainsi que laCompagnie du Nord de l'Espagneavait pu, après une longue suspension, recommencer la distribution de ses dividendes et laCompagnie de Madrid-Saragosseaccroître les siens. Les personnes qui se tenaient au courant du relèvement de la péninsule n'ont pas manqué de profiter de l'occasion qui s'offrait. Les actionsNord de l'Espagne, valaient, il y a une dizaine d'années, 150 francs environ, lorsque le change était au cours déplorable de 40 p. 100, c'est-à-dire lorsqu'il fallait donner 140 piécettes pour obtenir 100 fr. A la veille de la guerre, le change était descendu à 4 p. 100 seulement et les mêmes actions valaient, ou peu s'en faut, 450 francs. Peu de mouvements de hausse auront été aussi mathématiquement faciles à prévoir que celui-là.
Mais, l'amélioration financière due au change n'a pas suffi longtemps à conjurer le flot montant des dépenses. Les chemins de fer espagnols n'ont plus devant eux que de très étroites perspectives, si même ils n'offrent pas plus de chance de rétrograder que de maintenir leurs cours. Pour eux comme pour les chemins de fer du monde entier, les dépenses ont grandi infiniment plus que les recettes. La réduction du produit net pour les chemins de fer espagnols a commencé et tout fait entrevoir qu'elle ira en s'accentuant pour les mêmes raisons qu'ailleurs : relèvement des salaires, adoucissement des conditions du travail, etc… La cherté du charbon et des matières premières est aussi un phénomène qui ne cessera pas de si tôt.
Les actions desChemins de fer portugaisavaient suivi, quoique d'assez loin, le retour de fortune des chemins de fer espagnols. Mais les mêmes appréhensions doivent être conçues au sujet de l'avenir de ces valeurs. Le Portugal, sous la monarchie parlementaire, se trouvait, selon les propres paroles du roi don Carlos, « dans le gâchis ». Il n'apparaît pas que la République l'en ait tiré. Assez d'autres occasions vont s'offrir aux détenteurs de capitaux pour que, de longtemps, ils ne soient pas exposés à la séduction de s'engager dans les entreprises portugaises.
En Italie, les chemins de fer ditsMéridionaux, rachetés depuis quelques années, nous donnent l'exemple d'un rachat dont les actionnaires n'ont pas eu à se féliciter beaucoup. C'est, d'abord, que l'État italien, excellent défenseur de ses intérêts et depuis longtemps pénétré des conceptions du nationalisme économique, est assez coutumier des opérations léonines. Dans ses rapports avec les sociétés financières, il sait défendre ses droits et imposer le « fait du prince ». Aussi le rachat des Méridionaux n'a-t-il pas été un rachat de magnificence comme le rachat de l'Ouest français. En outre, les administrateurs de cette compagnie ont employé les éléments d'actif restés propriété des actionnaires à diverses entreprises plus ou moins heureuses. L'action des Méridionaux est ainsi devenue pour partie une valeur industrielle reposant sur des affaires mal définies et qui n'ont aucun rapport avec l'exploitation des chemins de fer. Ce sont de ces surprises désagréables comme l'actionnaire, s'il n'est pas très diligent et ne suit pas de près les faits et gestes des conseils d'administration, est exposé à en éprouver souvent.
Il ne subsiste plus, dans les autres pays d'Europe, qu'un très petit nombre de compagnies de chemins de fer, les réseaux, du moins les plus importants, étant presque tous exploités directement par l'État. S'il se présente quelques exceptions, c'est, par exemple, en Turquie. L'avenir que la paix réservera à ce pays est douteux et la réserve s'impose. Seuls, des capitalistes très bien renseignés sur les affaires d'Orient pourront se porter sur ces valeurs. Nous ne parlons que pour mémoire de la Russie dont les entreprises sont rayées pour longtemps de la liste des vivants.
Ce qu'il ne faut pas perdre de vue, en tout cas, c'est que les valeurs étrangères pour lesquelles, au milieu d'un retentissant concert de publicité, le public français se voit sollicité à l'improviste, ont presque toujours enrichi depuis longtemps leurs détenteurs primitifs qui cherchent à réaliser leurs bénéfices sur un autre marché, aux dépens de dupes mal renseignées. Cette histoire est précisément celle de l'introduction des valeurs de chemins de fer américains en France.
Au mois de janvier 1911, l'actionAtchison, Topeka et Santa-Févalait à New-York environ cent dollars, un peu plus de 500 francs. Le titre n'offrait plus d'ailleurs, à ce moment-là, de perspectives très séduisantes. Il venait d'assez loin et les améliorations obtenues dans l'exploitation du réseau n'étaient plus guère susceptibles de développement, comme la suite l'a d'ailleurs prouvé. Cependant la hausse continua sur ces titres jusqu'au mois de juin 1911, date à laquelle les actions Atchison furent introduites sur le marché français au prix excessif de 605 francs. Les émetteurs américains n'avaient pas fait une mauvaise opération. L'affaire était moins belle pour les porteurs français. Il est juste de dire (ce qui n'ôte rien à la morale de cette histoire) que, pendant la guerre, l'action Atchison a retrouvé et même dépassé, grâce au bénéfice du change américain, son cours d'émission, tandis qu'en 1914, elle ne valait plus guère que 500 francs, c'est-à-dire ce qu'elle valait en Amérique quand le prochain lancement sur le marché de Paris n'était encore le secret que d'un petit nombre d'initiés.
Les chemins de fer américains souffrent d'ailleurs des mêmes maux que les chemins de fer européens. Le temps n'est plus où la « libre Amérique » apparaissait comme une sorte de paradis des grandes affaires, où toutes les manifestations de l'activité humaine pouvaient se déployer à l'abri de l'intervention de l'État, sans connaître d'autres lois que celles de la concurrence. Les compagnies américaines, après avoir connu les inconvénients du régime de la liberté absolue, qui a multiplié les lignes rivales et inutiles, obligé les anciennes sociétés à racheter très cher les réseaux concurrents, sont étroitement soumises aujourd'hui au contrôle de l'État. Quoique propriétaires, et non concessionnaires de leurs réseaux, ces compagnies dépendent autant que les nôtres des pouvoirs publics. Elles ne sont plus maîtresses de leurs tarifs depuis 1906, date à laquelle l'Interstate Commerce Commission, qui représente le gouvernement fédéral, a été investie du droit de les fixer. Accroissement des impôts, exigences du législateur, relèvement des salaires par pression syndicale sinon par le moyen des grèves, les compagnies américaines présentent exactement tous les genres de fissures par lesquelles s'écoulent les bénéfices des chemins de fer dans les autres pays.
Jusqu'à ces dernières années, les actions des chemins de fer américains apparaissaient comme des valeurs au plus haut degré spéculatives, qui obéissaient à toutes les fluctuations de la prospérité américaine, et douées par là même d'une élasticité considérable.
Ces conditions ont bien changé. Les crises industrielles, qui offrent des retours périodiques en Amérique comme ailleurs, mais plus particulièrement marqués en Amérique qu'ailleurs, continuent bien d'influer sur leurs bénéfices. Mais l'accroissement incessant des charges pèse sur les compagnies d'une façon bien plus grave, parce qu'elle est permanente. Les chemins de fer américains, comme les nôtres, accroissent tous les ans leur dette. Leur produit net s'abaisse, et nombreuses (on en comptait quatorze du 1erjanvier 1913 à fin juin 1914) ont été celles qui ont suspendu ou diminué leurs répartitions. On a calculé que, de 1906 à 1914, la valeur en Bourse des titres des chemins de fer des États-Unis (actions et obligations) avait baissé de la somme formidable de trois milliards de dollars, c'est-à-dire de quinze milliards de francs.
La crise financière universelle de l'année 1913 avait évidemment contribué à porter cette dépression à son point le plus bas. Mais, en dépit de la prospérité que la guerre européenne a value aux États-Unis, il ne faudrait pas compter, pour l'avenir, sur une reprise durable. La politique du gouvernement fédéral, en matière de chemins de fer, semble consister (selon les termes d'un rapport très intéressant de M. H. de Saint-Laurent, consul de France à Chicago) à procéder à une estimation de la valeur des réseaux et à accorder un revenu moyen d'environ 5 p. 100 au capital reconnu par la Commission comme ayant été réellement investi dans les réseaux. Ce serait en somme un rachat dissimulé, mais à la suite d'évaluations dont le résultat semble extrêmement peu rassurant pour les actionnaires, si l'on tient compte de l'orientation du gouvernement fédéral.
Étant donné ces menaces ; étant donné l'immense variété des compagnies de chemins de fer américains, la complexité de leur organisation financière, l'énormité et l'enchevêtrement des réseaux, qui prêtent le flanc à toutes les surprises, il faut conclure que le capitaliste européen qui se rend acquéreur d'actions de cette nature opère dans l'inconnu et joue à une espèce de jeu qui ressemblerait beaucoup à celui de la roulette ou du baccara, s'il y avait chance d'y gagner.
Deux actions de chemins de fer du continent américain, auxquels le public français s'est trouvé intéressé, auront toutefois, en ces dernières années, donné de la satisfaction aux porteurs. Ces deux cas s'expliquent par des causes exceptionnelles. LeCanadian Pacificn'est pas seulement un chemin de fer ; c'est un grand propriétaire foncier dans un pays neuf qui vient de passer par une phase de développement magnifique. Les bénéfices répartis aux actionnaires proviennent en réalité de bénéfices réalisés sur les ventes de terrains, car les recettes de l'exploitation elle-même sont de plus rongées par les dépenses. Ces bénéfices sont et resteront considérables tant que la population du Canada s'accroîtra et ils sont destinés à varier avec le mouvement de la population dans ce pays. D'ailleurs, le domaine territorial de la Compagnie, pour une part urbain, reste un des plus vastes qui appartiennent dans le monde à une société privée (environ sept ou huit départements français). Il n'en est pas moins destiné à s'épuiser un jour. En outre, il n'échappe pas aux observateurs que leCanadian Pacificfait tous les ans appel au crédit pour des sommes considérables et ne cesse d'accroître ses charges. Il serait donc imprudent de s'attendre à des plus-values illimitées.
Une autre valeur de chemins de fer a donné aussi quelque satisfaction : l'action deschemins de fer de Santa-Fé, dans la République argentine. Mais il s'agit là d'un cas de sauvetage plutôt que d'autre chose. Après avoir subi divers accidents, être arrivée au bord de la faillite et avoir été contrainte de demander un concordat, cette société, administrée par des mains plus habiles, a réussi à se relever. En réalité, la prospérité en est toute relative et ce n'est que par comparaison avec la détresse antérieure de la Compagnie qu'il est possible de parler de la bonne situation des chemins de fer de Santa-Fé. La marge des bénéfices reste très étroite et à la merci des crises économiques, de l'état des récoltes et même des intempéries.
La vérité est que, presque toujours, les capitaux engagés dans les chemins de fer des pays neufs ou exotiques doivent être considérés comme dangereusement aventurés. C'est une vérité dont l'épargne française a fait, au Brésil et ailleurs, une cruelle expérience. Les chemins de fer ne peuvent être productifs que dans les pays où la population est dense, la richesse stable, le commerce et l'industrie développés. Or ces pays-là sont presque tous parvenus à un état politique et social qui est essentiellement défavorable à l'exploitation des voies ferrées par des sociétés privées. Nous voyons des pays comme les États-Unis, qui ignoraient naguère le régime de l'étatisme, s'y acheminer. Il faut, dans ces conditions, conclure avec la plus grande netteté que les actions de chemins de fer sont devenues universellement des valeurs dangereuses, aléatoires et, même pour les meilleures, dépourvues d'avenir. En sorte qu'il convient aux capitalistes prudents de les éviter ou de n'en plus surcharger leurs portefeuilles comme ont pu le faire, soit impunément soit même avec profit, les deux générations qui ont précédé la génération actuelle.
Les actions des chemins de fer sont, de tous les éléments des fortunes modernes, celui qui aura le plus rapidement vieilli. Y rester aveuglément fidèle, par esprit de tradition familiale ou par habitude personnelle, serait s'exposer à la ruine de gaieté de cœur. C'est surtout des patrimoines qu'il est vrai de dire qu'ils ne se baignent ni ne se rafraîchissent deux fois dans le même fleuve.